2020.10.22 基石资本 浏览次数:
记者 | 何艳
中国在科技方面的投入，才刚刚揭开序幕。这轮科技泡沫或许是史无前例的，疯狂到什么程度，很难预测。但首先要摒弃一颗获取暴利的心，如果你奔着泡沫的角度去做投机而不是投资，那你从一开始就注定了会被泡沫利用。无论泡沫来不来，我们都应该坚持价值投资。
资本市场持续深化改革，开通科创板以及近期全面实施注册制的政策背书都为科技企业创造良好的发展环境。
本期，《红周刊》邀请到专注硬科技企业投资的基石资本董事长张维，来谈科技领域的投资机会。在他看来，由于中美摩擦、科技封锁和举国体制三大因素，中国在科技方面的投入，才刚刚揭开序幕，中国将会不遗余力地扶持科技企业的发展，而财富效应和资本市场的泡沫，将会把整个社会的资源从房地产市场转移到科技领域的投入上来。“这也必将产生一轮史诗级的泡沫，而无论泡沫来不来，我们都应该坚持价值投资，投资那些杰出的企业和企业家，静候资本市场非理性繁荣带来的超额回报。”张维表示。
“硬科技”发展的资金和时间
被注册制打通
《红周刊》：您投资的方向聚焦硬科技企业。相比以互联网科技为代表的“软”科技，您为什么偏爱“硬”科技呢？
张维：软科技更强调模式创新，比如国内早期的互联网公司，都是通过模式创新和模仿美国，很快做起来的。但硬科技企业不一样，其成功需要更长的投入和孵化时间，硬科技的发展相对软科技来说更加艰难，可替代性更弱，战略意义更大。比如谷歌用不了我们可以用百度，差别有一些但不会太大，但现在我们半导体行业被扼住喉咙，就真的难以呼吸了。
因此，我个人认为华为比腾讯、阿里更伟大，因为其在竞争极其激烈的领域里，不借助商业模式的优势，而是通过点滴的长期积累取得世界级的地位，进入“无人区”。2019年之前的几年全球研发50强，华为是唯一的中国企业。阿里、腾讯等企业可以在模仿亚马逊、谷歌、Facebook的道路上亦步亦趋，在相对短的时间里飞起来。但在传统的硬科技领域，中国还不容易飞起来。
例如5G这类硬科技代表的是先进的生产力工具，在战略意义上软科技是不可能等量齐观的。而且芯片这类技术是带有一定的摩尔定律的效应的，同一面积上晶体管的数量每18个月翻一番，它的性能也可以提高一倍，你起步晚了，就真的很难再追上。而种一棵树，最好的时间是10年前。
《红周刊》：的确，现在外部环境发生了巨大变化，从2018年开始爆发中兴、华为事件，一批企业被列入实体清单，别人卡着我们的脖子，我们的硬科技不实现突破，那就肯定无法在高价值的产业链上占领制高点。
张维：这是我们这一代人的使命。以芯片为例，它的产业链特别复杂，产业链的每个环节，都涉及大量全球顶尖的公司共同协作。同时，芯片还必须具备符合经济性能指标，否则就无法投入商业运营的特点。这就决定了其并不是单刀突破、举国体制就能解决的，而需要长期投入。
《红周刊》：现在资本市场改革的科创板、注册制，都是在打通这一路径。
张维：是的，国内的硬科技企业，往往需要持续投入资金进行研发，时间往往以十年为单位计算，持续积累才能形成原创技术，具有极高技术门槛和技术壁垒，难以被复制和模仿。在科创板之前，国内资本市场是不支持亏损企业上市的，而我们这类机构投资硬科技企业，尤其是亏损的硬科技企业，就需要陪伴它到盈利，才有退出通道，风险是很大的，但现在推出科创板之后，亏损企业可以上市，创业板又实施了注册制改革和允许亏损企业上市，投资的全路径就通畅了。
《红周刊》：依靠巨大的财富效应，将资金和人才都吸引到科技行业来，从而推动科技行业发展。
张维：目前中国硬科技企业最需要的当属资本市场稳定、持久的支持，使它们有足够的时间和资本迎来硬科技的大规模商业化应用。
纳斯达克的数据显示，607家目前可查到首发市盈率数据的纳斯达克上市公司中，首发亏损比例达70.7%，大量成长性科技企业在上市节点还未形成规模性利润，但后期成长速度惊人。比起软件互联网企业，半导体芯片、生物医药等硬科技企业的成长要平缓许多，需更长久的投入支持。
泡沫效应
带来资金又一次转移到科技领域
《红周刊》：那么在科技发展举国体制下，势将掀起一轮投资狂潮，但优质资产是有限的，这会不会形成泡沫？
张维：必将形成泡沫。由于中美摩擦、科技封锁和举国体制三大因素，中国在科技方面的投入才刚揭开序幕。而上述三大因素和竞赛是长期的。随着中国不遗余力地扶持科技企业的发展，会像美国90年代一样，财富效应和资本市场的泡沫会将整个社会的资源从房地产等市场转移到科技领域的投入上来。
金融资本在这其中将会起到关键作用，因为资本市场并不总是理性的。因此，我们不能简单地将对科技领域的投资控制在一个恰好的度上，它要么不来，要么来得太快。当前体现得最狂热的是对半导体行业的投资，因为这才是真正的短板，卡脖子的领域。目前引起高层重视并加大马力要解决的就是高科技和军工相关的领域。越是对方封锁的领域，才越有可能需要国家巨量的投入，也才越有可能形成资本市场上狂热的资金投入和估值的高期望，进而形成泡沫。
《红周刊》：现阶段半导体的投资是否已经超出了市场的容纳度？
张维：方兴未艾。从各个地方政府招商引资的热情和资本市场对芯片相关板块的高估值就可以看出来，市场的容纳度还是很高的。现在半导体公司的估值虽然很高，但大部分也还在可接受的范围内。我们也投资了一批芯片企业，比如大概三年前，科技封锁刚刚露出端倪时，我们就投资了从美国私有化的豪威半导体。
《红周刊》：您投资芯片类公司看重的核心要素是什么？
张维：大家都在看国产替代，也就是在封锁状态下，国内是否能满足自身的市场需求。半导体的产业链非常长，而且种类繁多。以英特尔和英伟达为例，仅仅几个月的时间，英伟达的估值和市值就大大超越了英特尔，但英伟达的营收不及英特尔的1/6，这主要还是芯片的技术含量和代表的趋势和方向上的区别导致的。
比如我们今年就投了一家芯片设计企业，业内号称对标英伟达，做机器学习和人工智能方面的芯片，目前公司快速地就进行了第二轮融资，可见资本对芯片的追逐是非常热的。
《红周刊》：但资本市场从来都是做出预示性的反应，芯片类的公司当前的估值水平如何?
张维：近期，我们也投资了一些芯片相关公司。在目前的投资热潮下，加上现有上市公司的估值参照，芯片类公司的估值都不会便宜。
单就中芯国际这家公司来说，香港市场代表了机构投资者更为理性的看法，因此也就给出了几百亿的市值。但回到A股，中芯国际市值就飙升到了6000亿-8000亿元，之后则一路走低，我认为它未来可能走出“中国石油”的走势。因为大家的期望过高，但其在全球芯片产业中的地位并不能支撑其高估值。中芯国际A股最近市值在4000亿左右，比港股至少还要高2倍左右，市场终究会做出修正，但什么时间修正，并不容易预测。
以长期价投思维
应对科技泡沫的大机会
《红周刊》：作为投资者，如何去把握这么长时间周期的投资节奏？
张维：这是一个难题，因为很多企业，最后的估值可能会变成100倍、200倍，甚至500倍，我们并不能判断到底200倍还是300倍更合理。只能是长期跟踪公司、具体分析。说白了还是投资人对公司的了解程度。
比如特斯拉的股价，最近三四个月又上涨了一倍左右，那当前究竟应该给多少估值才算合理，无法判断。当特斯拉股价涨到很高时，市场上出现了一种声音，认为特斯拉是汽车界的苹果，也会创造新的生态系统。参照苹果当前超过2万亿美元的市值，特斯拉要说可以与之比肩，还有很多理由都禁不起推敲。
苹果在这一轮上涨前，市盈率才20倍左右，现在是35倍左右，特斯拉则是市梦率。苹果开创了智能机的时代，在苹果做出这件事之后，它是一枝独秀的，当然也可以说特斯拉开创了电动车的时代，但特斯拉在做这件事前后，还有无数的传统汽车厂商在等着它。而且汽车跟手机也不一样，它的可靠性、安全性需要更长时间的验证，工艺也需要更高的质量保障。
数据显示，全球工业企业研发前50强，传统汽车企业占据了13家，早在三年前，本田汽车与商汤科技达成战略合作，委托商汤科技基于人工智能技术开发面向未来的自动驾驶商业解决方案，给商汤科技的研发合约就达到了1亿美元，可见传统汽车企业在新能源汽车以及智能驾驶上的研发投入也是足够大的，只不过它们没有像特斯拉这样完全集中力量在新能源汽车上。我相信未来两三年内，包括奔驰、宝马、丰田、本田、大众等在内的传统汽车厂商所推出的新能源汽车数量及销量都会上一个台阶。
《红周刊》：我们说回这轮科技泡沫，无论是什么级别的泡沫，对于投资人来说应当本着长期价投的思维？
张维：从本质上来说，一、二级投资都应该做价值投资，我们一直是这样。
这轮科技泡沫或许是史无前例的。但具体到什么程度，很难预测，就像牛顿说的，“我能计算天体的轨迹,却无法预测人性的疯狂”。首先你要摒弃一颗获取暴利的心，如果你奔着泡沫的角度去做投机而不是投资，那你从一开始就注定了会被泡沫利用。
无论泡沫来不来，我们都应该坚持价值投资，基于安全边际的投资，投资那些杰出的企业和企业家，把事情做好，然后安静等候资本市场非理性繁荣给你带来的超额回报。
如果你相信两点：第一，复利的力量；第二，资本市场的本质是非理性繁荣，那你就能做到积小胜为大胜，慢慢把雪球滚大。而且资本市场剧烈的、频繁的波动会给你送出一份大礼，让你提前兑现超额回报。
而且相比于美国资本市场来说，中国资本市场波动的周期、频率以及幅度会远远超过你的想象。既然资本市场的非理性繁荣，已经给你创造了最大的机会，那你就更应该谨慎。你不赌都有机会，你何必去赌？你用一种保守的、谨慎的思维就能把这种投资收益率完成了，何必用一种剑走偏锋的方式呢？
《红周刊》：从科技投资的大方向上看，您是如何望远的呢？
张维：看三十年前、二十年前、十年前的世界前十大公司分布，行业轮动明显，即互联网、半导体、医药等知识和科技密集型行业逐步取代石油、电话、银行等行业，这是人类社会文明发展的必然。十年后、二十年后，人工智能、生物医药、信息技术等行业中必将诞生出数家世界前十大企业。
从0到1的企业和从1到2的企业
投资标准不同
《红周刊》：“硬”科技企业要成长为“明星”或伟大科技公司，需要有哪些潜质？
张维：硬科技企业想成为伟大的企业，需要凭借长时间、高强度、大投入的研发，拥有了扎实、原创、平台级的技术，才可以盖超级高楼，支撑高估值。典型的代表有柔宇科技、豪威科技、商汤科技、华大智造等。柔宇科技是柔性显示技术从0到1突破的行业启蒙者，并推出了全球第一款量产折叠屏手机；豪威科技是图像传感器芯片行业先驱，行业排名全球前三；商汤科技是人工智能原创技术的国际先行者；华大智造是全球唯二、国内唯一成功研发基因测序仪全产品线，并实现大规模商业化的企业。
《红周刊》：从0到1的创新和从1到2的企业，标准有何不同？
张维：投从0到1的创新、从1到2的模仿两者判断标准不同，因为中国后发者的角色就决定了我们绝大多数企业都是从模仿做起的。
比如对于从0到1的创新，我们更看重它技术的原创性、领先性，它的产业地位和发展潜力，是否有成为平台或构建生态的可能性，对它短期的财务状况会持比较宽容的态度；而对于从1到2的模仿，相对来说，我们对它的运营能力和财务表现的要求就会比较高，需要看它能不能从1到N（N要足够大）。
此外，中国很多从1到2的企业，虽然以模仿起家，但如果有一个有企业家精神的领导人，能好好搞研发，也是可能后来居上，走入“无人区”，走出一条新的从0到1的路来的。而对于那些纯粹是跟风、炒概念的，我们就会坚决摒弃，比如之前的百团大战、共享经济、造车新势力，我们一家也没投。
《红周刊》：那么，应当如何平衡成长性与估值呢？
张维：高科技企业估值的核心不在于交易时点的绝对估值，更重要在于随着企业快速成长所带来的业绩成长从而让估值得到快速修复，并在短时间内让投资和交易获得足够的安全边际。比如商汤科技，2016年，我们决定投资的时候，它当时的估值对应收入PS将近80倍，到了2019年，我们的投资对应的PS倍数只有2倍左右，估值已经远远回落到安全区间。对抗高估值的永远是成长性。
我们投迈瑞医疗、新产业和凯莱英的时候也是这样，它们估值都不便宜，但随着时间的推移，企业的成长，当初看起来很高的PE，可能短短两三年就变得非常低了。所以与一个高成长性的公司可能给你带来的几倍、十几倍甚至几十上百倍收益比起来，当时估值贵个10%、20%其实是微不足道的。
另外，中国的资本市场科技公司的上市门槛降低，亏损但有成长性的科技企业的估值肯定会有巨大提升。市场开始有可能用从0到1的创新的眼光去判断一家企业。
《红周刊》：对于中国的科技企业而言，实现从0到1的突破，有何优势呢？
张维：中国的科技红利在于庞大的工程师队伍、市场、人口以及海量的数据。中国的AI技术之所以发展得快，就是因为中国的数据比国外高出一个甚至几个量级，比如同样是做人脸识别，中国地铁的人流量和国外的人流量就不是一个级别的，机器训练的效果显然也会是天壤之别。
很多行业都可以以此入手，从量变走向质变。比如工业机器人行业，中国目前和世界的差距是巨大的，但是中国有全世界最完善、庞大的工业产业链。中国制造业的GDP高达40万亿，主要门类一百多个，平均每个门类的市场空间就是几千亿，而绝大多数制造业领域的机器人应用渗透率都还处于较低水平，这其中一个关键因素就是无法标准化。这一条路起步很艰难，但我们投资的企业已经把机器人技术结合人工智能来服务于非标准化场景。这里面市场庞大，哪怕只是几个细分门类。
摒弃只看营收和利润的误区
关注科技企业的真成长性
《红周刊》：不少独角兽都是带有伪高科技性质的企业，您是如何识别的？
张维：每一轮科技革命或是热点来临的时候，都会有很多鼻子插大葱的猪。科技企业的伪成长性主要体现在三点：依赖于经济或产业周期的短期成长、依赖于持续资本投入的输血式成长、依赖于持续并购的捏合式成长。
而真成长性也主要体现在三方面：一是需求端：高科技独角兽企业所在领域必须存在巨大的真实需求，且企业的细分市场空间规模巨大，短期不会触及天花板，如消费升级（泛文娱、消费品、医疗健康等）、产业升级（如规模世界第一的中国制造业升级）、进口替代（电子、汽车等产业从发达国家往中国的不断转移）；二是护城河：通过对研发持续投入构筑的技术和产品优势、通过对品牌和渠道建设构筑的商业优势、通过对内外部运营效率不断精细化构筑的成本优势、通过对人才队伍持续投入构筑的内生原创能力；三是商业化：在不断构筑护城河的同时将各种技术优势、运营优势、品牌优势、成本优势等转化为高效的盈利能力和匹配的现金流。
《红周刊》：投资科技股如何摒弃投资传统企业的一些误区？
张维：误区就是只看营收和利润，传统行业往往有成熟的行业发展趋势和规律，营收和利润的增长趋势和估值方法都比较确定，但是科技企业不一样，比如我们投资的一些科技企业，在投资之时，估值就可能达到了10亿美金，但是它还没有营收和利润，而它其实是只有创始团队和核心技术；如果是只看营收和利润，往往就会错过优秀的科技企业。(本文提及个股仅做分析，不做投资建议。)
几年前，我曾提出一个问题：中国经济繁荣的根基是什么？
我认为是“重商主义（这里借指市场经济）”与“儒家文化”这两个因素的核聚变，只要我们的体制大门开一条小小的缝，中国老百姓与生俱来的聪明、勤奋、奋不顾身，几千年穷怕了的物质主义和实用主义，就能创造一个新天地。
2021年，我见到一个新能源公司的董事长，谈及张维迎所言“直到20世纪70年代，绝大部分中国人的生活水平不比唐宋时期好多少”，他说这是真的，1978年他没有见过电，全家所有家当是一个小木柜。1979年，我的好朋友，一个咨询集团的董事长考上了大学，报到前他勤工俭学，骑六七十里山路卖冰棍，山里的一户人家，用几个鸡蛋和他换了一根，全家人排成一排每个人吮吸一囗。
在改革开放前，这是中国普遍的景象。而我们这一两代人，在改革开放后，怀抱着对美好生活的向往，创造了人类发展史上的奇迹。40多年过去，我们看到，轻舟已过万重山。伟大的中国工业革命，怎么赞扬也不为过！
而另一方面，中国用几十年的时间，走完了发达国家几百年的路，这也就注定了，我们上山的道路，更加的陡峭。同时，中国作为一个有几千年历史的古国，其发展正常就是“孔雀东南飞，五里一徘徊”。作为一个新兴经济体，我们讲究的是实用主义，中国的政策也是因时、因势而变的。
因此，并非一些简单的因素就能够遏制中国的增长，只要不出现战争这样会扰乱经济进程的极端因素，只要中国依然坚定地支持民营经济发展，保护企业家精神，中国经济的前进步伐就是坚定不移的。
如果认同这一点，那么无论是短期的政策、市场变化还是长期的中美对抗，都不会让我们产生太大的焦虑。
具体从我们做企业和做投资来讲，也无需过度悲观。“沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春”，在一些行业和企业衰落的同时，也永远有一些行业和企业在崛起。
以半导体产业为例，我们不必纠结于半导体仿佛一年紧缺、一年过剩，因为问题的核心不是这个。问题的核心是第四次工业革命离不开半导体技术，而中美对峙、科技封锁，将进一步迫使中国在所有科技领域谋求自主可控，进一步迫使中国以举国体制解决创新问题。同时，当一项投资吻合科技进步趋势和政策引导的双重影响时，其估值亦将脱离传统财务模型。这些才是中国硬科技投资的重要的底层逻辑。
看待资本市场，我们更不必计较一时的股价波动。回顾历史，在资本市场发生剧烈调整时，那些优质的企业往往也会出现大幅下跌，但不同的是，优秀企业不仅能收复失地，还能再攀高峰。因此，我们继续坚定地布局那些有核心技术、有企业家精神的企业。而从我们的投资经历来看，那些有企业家精神的企业最终都带领我们穿越了周期，并获得了异乎寻常的回报。
莫愁前路无知己，天下谁人不识君！