诞生于2007年的埃夫特，可追溯至奇瑞汽车设备部下属不到10人的装备制造科——一个通常在传统企业中负责设备选型、维护保养的功能科室。

埃夫特的创立，离不开其两位掌舵人许礼进和游玮博士。公司董事长许礼进1998年大学毕业后即加入奇瑞汽车，后升任奇瑞汽车设备部部长，许礼进也是全国政协委员、享受国务院特殊津贴的机器人专家。而80后“学神”游玮是埃夫特总经理兼CTO,博士毕业于国内机器人黄埔军校哈工大，并曾经在美国卡内基梅隆大学和佐治亚理工学院学习，是基石资本遇到过的国内水平最高的机器人专家。游玮博士具有全球视野，熟悉国外各大机器人厂商以及各个主流细分领域的产业发展水平和产业玩家，这也为埃夫特后来的多次海外并购打下了坚实的基础。

因为维护机器，许礼进常年和全球机器人设备供应商打交道，他表示，“邀请国外工程师来处理机器故障，收费是从工程师登机开始按小时计费的；如果请外方专家来对控制程序做一个简单的升级，就得花近百万”。于是，这位技术专家逐步萌生了“造机器人”的想法。

△埃夫特董事长许礼进，埃夫特董事、总经理兼总工程师游玮共同敲钟

短短13年，埃夫特这家硬核科技公司，已经成长为一家集底层算法、核心零部件、工业机器人整机、系统集成的研发、制造、销售于一体的拥有全产业链技术能力的头部企业。

数据显示，埃夫特营业收入从2016年的5.04亿元，增长至2019年的12.68亿元，收入增长迅猛；境外业务在整体主营业务收入中的占比，也从无到有一路提升至超过60%。

海外收入的迅猛增长，离不开埃夫特连续的海外并购。

经历七年的机器人自主研发后，在游玮博士的主导下，埃夫特开始大力推进国际化技术引进和并购战略，从2014年起接连在海外出手，并购了四家意大利工业机器人领域的上下游企业，这些公司都有超过20年的历史。截至去年底，这四家新并入的企业在全球共有13家子公司，分布于意大利、德国、波兰、法国和巴西等地。

而在埃夫特海外并购中，第二大股东——有着500亿资产管理规模的基石资本，扮演了浓墨重彩的角色。

基石资本董事长张维表示，基石资本的投资风格是“集中投资、重点服务”，在重仓埃夫特之后，通过库卡原CEO等海外丰富的产业资源，为埃夫特海外并购扩张、技术提升以及实现国产替代发挥了关键的作用。而埃夫特最终实现资本化，更是考验了一家私募股权机构的全面能力。

张维介绍，“2017年，埃夫特融资的时候，处于较大的亏损之中，当时企业IPO上市对利润有持续盈利要求，所以埃夫特的上市前景很不明朗，但基石资本在当时还是敢对埃夫特投出6.6亿元、并占据公司19.9%股份，就在于长期对硬科技产业的理解和丰富的海内外并购经验，并以此帮助埃夫特成长为国内机器人产业龙头。”

就机器人产业，张维解释，从工业机器人的类型来看，可以分为关节型、坐标型、平面多关节型、并联型，“多关节型机器人在全球市场和中国市场的占比均为66%左右,在工业机器人行业中属于最大的一块细分市场”。

在多关节机器人市场，长期以来一直由ABB、KUKA、发那科、安川四大跨国品牌把控，国产品牌的市场份额仅占21.5%的份额。“埃夫特直面最主流、最复杂、竞争最大的市场，直面四大家族的竞争，是国内机器人排名第一梯队的企业。”因而，埃夫特在未来国产替代演进过程中将扮演极为重要的角色。

对于中国资本市场的改革，张维说，“虽然我们投资埃夫特时国家还没有提出要开设科创板，但是我们相信，中国资本市场一定会越来越重视科技产业、会允许亏损企业上市，并且持续改革和开放，实行注册制。”

基石资本对埃夫特的投资历程，完整演绎了张维对于国家政策、产业和上市公司三层的判断。

△基石资本董事长张维于埃夫特答谢晚宴

契机——为什么相中埃夫特？

基石资本之所以重仓下注埃夫特，与其过往在汽车产业链的长期布局有着密切关系。

不同于投资互联网和新经济见长的外资创投，以人民币基金为主的基石资本以硬实业、硬科技投资见长。其在高端装备、先进制造等领域，有着超过15年的投资经验。其中，基石资本于2004年投资的山河智能，堪称其在先进制造领域投出百倍回报的经典项目。

2003年，以比亚迪造车为标志，中国的汽车行业步入了长达十几年的红利爆发期。

自2007年起，基石资本开始布局汽车产业链上的零部件及材料企业，先后投资了胶粘剂企业回天新材、传动轴企业远东传动、车载信息终端供应商索菱股份、发动机与变速箱重要零部件生产商泉峰汽车。在汽车零部件大规模实现国产替代的趋势下，这些项目都陆续实现了IPO。

2010年开始，中国汽车的装备制造业随着中国汽车产业的崛起而勃兴。基于汽车行业的高速发展，基石资本又投资了国内龙头机床数控企业华中数控、汽车智能装备系统集成商华昌达等汽车生产线配套企业，并顺利实现IPO。

随着中国人口老龄化趋势和汽车制造生产效率提升的要求，工业机器人产业迎来了大发展。汽车行业是工业机器人需求量最大的行业之一，而在汽车产业链长期浸淫的基石资本，对于工业机器人的投资机会，无疑格外敏锐。

几组客观数据，也对基石资本的判断形成有力支撑。

2011年至2018年，中国制造业的平均月薪由3100元上升至5600元，累计增长81%；而同期，企业的平均利润率却由6.2%下降到3.3%，降幅达47%。这一升一降背后，是企业对降本增效的迫切需求。

2016年，中国每万名产业工人所拥有的工业机器人数量为68台，而日本为303台、德国为309台、韩国为631台。所以，相较于发达国家，中国的工业制造自动化还有巨大的提升空间。

实际上，中国已经成为全球工业机器人的最大增量市场。国际机器人联合会（IFR）的数据显示，2017年中国工业机器人的销量为13.8万台，年增58.6%，全球占比35.7%；2017年中国销售额为51.2亿美元，年增50.6%，全球占比33.2%。

从世界范围看，工业机器人应用仍处于深刻变化格局中。随着5G技术、物联网、人工智能等新技术的发展，将极大地提升工业机器人使用的深度和广度。

在工业机器人的投资标的上，基石资本在经过一段时间的研究比较后，将目光锁定到了埃夫特上。

张维说道：“汽车行业是典型的高强度高精度大规模生产的模式，是对机器人要求最迫切、要求最高、应用最领先的行业，基于此前基石资本对于汽车整车装备生产企业、系统集成企业成功投资的积累，特别是基于此前和华昌达等投资企业共同探寻机器人产业并购机会时，对于国内外机器人企业的走访调研的积累，我们得已对埃夫特市场前景及技术核心竞争力有深度的认知。”

就实际商业成果而言，2014至2017年，埃夫特连续四年蝉联中国六轴机器人销量冠军。“6关节机器人代表了工业机器人的最高水平，2017年埃夫特的6关节机器人出货量约为2500台，同期国内主要竞争对手均未超过2000台，其他绝大部分更是仅有700台。”此外，其营业收入也呈高速稳定增长，2015年只有2亿多，2018年已突破10亿。

△埃夫特机器人产线

然而，尽管基石资本明确了投资埃夫特的意向，投资过程却颇有些波折。从开始接触到完成投资，中间是漫长的3年。

基石资本合伙人陶涛回忆称：“自2014年开始，我们就对埃夫特产生了兴趣，陆续与其进行了接触，但因企业暂无资金需求，合作未果。”

事情的转机出现在2016年。

说服——丰富的跨国并购经验吸引埃夫特

为了进一步提高自身的规模和实力，埃夫特计划进行一次大规模的海外并购，需要外部的资金和资源支持。

谈及全球工业机器人产业，就绕不开以发那科、库卡、ABB、安川电机为代表的四大家族。在亚洲市场，四大家族是举足轻重的存在，在中国市场更是占据了70%以上的市场份额。

在埃夫特董事长许礼进看来，如果短期内要打破四大家族的垄断实现国产替代，单靠企业自主研发是不可能的，必须自主研发与海外并购双管齐下，迅速吸收海外的技术。这样有利于快速打造集零部件、机器人本体、系统集成为一体的全产业链体系。

陶涛认为，中国本土机器人本体企业，尽管在技术上已经大大缩小了和四大家族的差距，但是在机器人核心零部件上受制于国外关键生产企业，在下游应用场景上又缺乏成熟而深度的技术诀窍和经验。因此，一方面品牌不如四大家族有优势，产品售价上不去，核心零部件的采购价格又下不来，市场开拓上又缺乏下游系统集成运用领域的先进技术和成功案例，自然饱受创业维艰之苦。

为此埃夫特曾先后两次海外并购。在游玮博士的带领下，一次是收购意大利CMA喷涂机器人公司，获得喷涂技术，进入家具、卫浴领域；另一次是收购意大利EVOLUT公司，获得打磨技术以及一批汽车零部件行业客户。

两次1000万欧元的小规模并购，帮助埃夫特迅速提升了自身实力，同时也验证了自身整合资源和消化技术的能力。

2016年，埃夫特的发展遇到了一个新的瓶颈，由于其在汽车行业的机器人系统集成经验还极少，因而在下游特别是汽车行业的应用渠道难以打开。

一套机器人系统集成，通常包含十几台甚至数十台机器人，而且系统的造价是机器人造价的3倍左右。因而，如果能攻克系统集成的难关，卖机器人集成系统，显然要比单个机器人销售更有效率，而且客单价能数倍放大。

针对系统集成的缺失，埃夫特计划通过海外并购来弥补，并且计划耗资在1亿欧元以上。由于并购规模在10亿元级别，此时埃夫特就难以依靠自身实力完成并购，必须转而寻求专业机构的资金和资源支持了。因为数年的持续跟踪，基石资本终于获得了投资埃夫特的绝好机会。

在与埃夫特的沟通中，基石资本过往在海外并购上的丰富经验起到了关键作用。在埃夫特之前，基石资本已经累计涉及并购项目达8家，其中取得控股权4家，直接协助被投企业实施的大规模并购4家。

“最为打动埃夫特的，是我们曾经协助华昌达所实施海外并购的成功经验”，陶涛如此说道。

2014年至2016年，基石资本先后帮助华昌达并购了国内机器人应用龙头企业德梅柯、美国智能汽车装备企业DMW和VALIANT-TMS。

华昌达是国内汽车及工程机械等行业自动化生产设备的总承包商，在其收购上海德梅柯之前，业绩一直处于下滑状态。2013年，华昌达营业收入2.12亿元，同比下滑15.3%，净利润1719万元，同比下滑45%。2014年，基石资本成功协助收购德梅柯之后，华昌达收入增长至4.37亿元，归母净利润增长至4913万元。

2015年，基石资本又协助华昌达以5350万美元完成了对美国DMW的收购。DMW是美国专注于提供汽车生产线的物料管理系统提供商，主要面向北美汽车行业与工业制造商，是美国最具规模的汽车智能装备系统集成商之一，主要客户包括福特、通用和克莱斯勒、丰田、尼桑、特斯拉等。

2016年，基石资本再协助华昌达的实际控制人完成了对加拿大VALIANT-TMS的并购，金额达3亿美元。VALIANT-TMS系1959年创建于加安大略省温莎市，主营业务为自动化生产系统，主要客户为汽车生产商、航空航天设备生产商和重工业部门。该集团在全球15个国家拥有27条生产线，雇员约1600人。

该等收购完成之后，华昌达2016年收入增长至22.63亿元，净利润增长至1.16亿元。

这些并购案例，与埃夫特的诉求和期望标的有很高的相似性，因而引起了埃夫特的极大兴趣。基石资本从中展现出的在工业机器人领域的专业度、在跨境并购领域的实操能力，最终打动了埃夫特。

因此，埃夫特与基石资本达成了初步合作关系。双方确认，若基石资本能协助物色到匹配的收购标的，并能成功达成收购，埃夫特则接受基石资本的投资。

△埃夫特厂房

尽调——如何精准匹配并购标的？

在达成合作意向后，基石资本开始积极为埃夫特寻找合适的并购标的。在此过程中，基石资本积累的资源优势开始显现。

陶涛介绍称，早在2008年为山河智能物色并购标的时，基石资本就建立了一个智能制造领域的标的池，并在之后持续更新完善；在协助华昌达并购德梅柯之时，基石资本又进一步将工业机器人领域的标的池缩小为40余家；在协助华昌达拓展海外并购机会的过程中，又积累了新的一批储备项目，经过与埃夫特的诉求匹配之后，基石资本认为比较吻合的标的范围在10家以内。

据了解，埃夫特对并购标的的要求比较高，要求对方在工业机器人领域，最好是在汽车领域拥有核心技术，有较为高端的下游客户，还要有一定规模的盈利。

最后，在对备选标的深入比较以及与埃夫特管理层深入沟通后，2016年9月，基石资本将并购标的最终锁定为2家——一家是意大利WFC集团，另一家是美国某企业。

“整个标的寻找过程，如果由一个缺乏产业知识积累的机构从头开始操作，全程耗时少则一两年，多则数年，甚至可能因为急于求成而踩坑中套。而对于一个自身尚处于行业快速成长期的市场、产品技术基础和国际巨头比还很薄弱的企业来说，时间和效率，就是几年产业发展机遇的耽误，标的的含金量的高低和协同效应的可行性与否，表面上是并购成功与否的区别，实际上就是企业生与死的区别。”这就是商业竞争的残酷性。

2016年10月，基石资本开始了对2家标的企业走访。

意大利WFC集团成立于1980年代，是业内领先的汽车装备和机器人系统集成商，拥有白车身焊装系统集成20余年的项目经验和核心技术，是菲亚特克莱斯勒及旗下玛莎拉蒂和法拉利、大众、福特、通用、奔驰等知名整车企业的一级供应商，此外，他们也是空中客车、阿尔斯通等航空、轨道交通巨头的机器人系统供应商。

美国标的则是一家仓储自动化解决方案供应商，在物料搬运自动化、供应链软件、工业控制和机器人技术领域处于领先地位，客户包括亚马逊、波音、DHL等。

经过基石资本与埃夫特的共同研究，“双方一致认为两家企业与埃夫特都具备高度的协同效应，计划全都收入麾下”。

然而，在与美国企业的谈判中，半路杀出个程咬金——日本丰田旗下某企业。该日本公司认识到美国标的的协同价值和潜在增长潜力，以高于中方10%的出价将标的迅速买下，而中方则受制于外汇出境审批程序而与标的失之交臂。这也从侧面证明基石资本对项目判断的精准性。

于是，并购目标就只剩下一个——意大利WFC集团。 

△基石资本团队、埃夫特团队与WFC团队

2016年11月至2017年6月，基石资本协助埃夫特开始了对WFC集团历时8个月的尽调。尽调范围涵盖管理层、业务、技术、客户、财务、法律等各个方面。

除了常规的全方位尽调，另外值得一提的是，考虑到工业机器人行业存在极高的行业壁垒，基石资本颇费了一番周折，邀请到了库卡原CEO及原CFO担任本次尽调的顾问。“库卡是全球工业机器人四大家族之一，它的前任CEO和CFO在该领域的权威性和认知的深度自然不用说，有他们做顾问，对项目的价值点和风险点就有了更好的把控。”陶涛说道。

历时8个月的海外尽调历程、聘请业内全球顶级公司前CEO担任顾问、详实程度不亚于招股书的尽调报告，不仅如此，尽调的核心不仅仅是对项目的价值进行判断，更是对未来的协同效应和能力的摸底，对标的公司未来共事企业家的把控，只有基于此才能设计出有针对性的并购方案和并购后的百日行动计划。基石资本协助埃夫特所做的工作，也是协助埃夫特团队建立对并购后标的公司和企业自身发展的正确预期，包括有利面和潜在的风险点，这样才能在并购后一帆风顺不自傲，遇到挫折不灰心。

“经过这么详实的尽调与论证之后，埃夫特和我们心里都已经非常有谱了。若并购WFC集团，埃夫特将能借助它多年积累的白车身焊接系统方案的技术、品牌影响力及客户关系，在国内拓展高端本土车厂以及合资车厂，结合机器人国产化的成本优势，带来明显的协同效应。WFC自身也能发展出针对巴西等发展中国家的汽车、航空产业的更具备性价比的方案。”

接下来便是并购谈判和交易结构的设计了。

 落地——估值谈判与交易结构设计

其实，事情的推进并不是想象中那么顺利。在基石资本以及埃夫特与WFC集团开始接触时，就面临重重困难。

首先，WFC方面对中国几乎一无所知，其客户集中在欧洲和美洲，和中国没有任何交集，因而对这个来自中国的买家充满了陌生感。

其次，WFC是100%私有的家族企业，创始人Erminio Ceresa虽然已经70多岁了，但依然对企业充满激情，并且奋斗在公司一线，身为股东的两个儿子也在公司任职。因而，Ceresa家族并不想卖掉经营了几十年的企业。仅仅是希望通过引入更好的合作伙伴，让公司更上一层楼。

陶涛介绍称，为了打消Ceresa家族的顾虑，促成交易，“一方面，我们用充实的数据向他们展示中国广阔的市场前景，并介绍国家政策对行业的有力支持，吸引其乘势入华抢市场”。早在2009年，中国就已经超越美国成为全球第一大汽车消费国，到2016年中国占全球的份额更是接近1/3。汽车行业的高速增长，同样带动了相关供应商及配套企业的发展壮大。

“另一方面，我们和埃夫特董事长及总工程师多次前往意大利，与WFC进行深入交流基于技术带来的协同效应，增强外方对埃夫特战略和团队的信心。”共同的话题，始终是拉近双方关系、增强互信最有效的方式。

通过艰苦的沟通和谈判，最终敲定了此项交易。

于是，2017年6月，基石资本向埃夫特投资4.5亿元，占股19.4%。2017年9月，埃夫特收购WFC集团的交割仪式在意大利都灵举行。2017年12月，Ceresa家族通过控股公司Phinda Holding反投埃夫特国内上市主体公司，双方利益绑定在一起并让外方有机会分享到中国资本市场的红利，增强外方团队未来长期经营埃夫特的积极性，这也突出体现了基石资本在其中卓越的工作。

完成对WFC的收购之后，尽管WFC的欧洲本土收入因为客户的种种原因受到不利影响，但埃夫特将其拥有的自动化柔性焊接技术消化吸收，完成了技术的升级迭代与系统集成，并开拓了北汽南非制造项目、奇瑞巴西项目、华晨新日项目等客户。同时，借助WFC既有的菲亚特克莱斯勒、通用、大众等整车厂客户资源，埃夫特逐步入手向该等客户的在华基地推介机器人整机产品。

协同效应之下，在经营成果上，埃夫特也表现出业绩的持续向好：2017-2019年分别实现营业收入7.82亿元、13.14亿元、12.7亿元。

基于埃夫特发展态势不断向好的判断，2018年12月，基石资本再次追投，截至埃夫特发行前夕，基石资本的持股比例高达19.92%，为第二大股东。

2019年，科创板横空出世，在埃夫特的资本化过程中，基石资本合伙人、时任安徽部总经理韩再武、基石资本投资部、投后部、安徽部、内核部等，又帮助企业协同推进。埃夫特最终成功在科创板挂牌上市，截至今日收盘，埃夫特市值达到161.65亿元。

对于埃夫特的未来，张维充满信心。张维认为，埃夫特是一个平台型的企业，而并不仅仅是一个应用型的企业，埃夫特的底层核心技术与应用场景相结合，未来将赋能制造业百业。当今，中国制造业的GDP高达40万亿，主要门类一百多个，平均每个门类的市场空间就是几千亿，而绝大多数制造业领域的机器人应用渗透率都还处于较低水平，这其中一个关键因素就是无法标准化。而埃夫特的机器人技术结合人工智能，有望让工业机器人也能应用到如家具喷涂、钢结构焊接等品规无数的非标准化场景，由此打开庞大的市场，哪怕只是做好其中几个细分门类，这个空间就很可怕了。

△2019年6月，WFC集团GME公司荣获菲亚特克莱斯勒集团（FCA）“2019年度CAPEX投资最佳质量供应商”

埃夫特成功登陆科创板，意味着这家硬科技企业，打通了支持企业长期成长的孵化通道。

关于科创板的战略意义，张维认为，科创板是“不对称竞争”策略在金融领域的实践。

他表示，2000-2010年间，国家通过“不对称竞争”策略，选择性支持国内电信设备商做大做强，因而诞生了华为这样伟大的企业。如今，科创板的推出，在制度层面重复了这一思路，将有利于国内硬科技领域的中小企业获得持续成长的机会，科创板将是中国下一轮创新经济的直接发动机。

其实，基石资本所总结的投资理念——集中投资、重点服务，区别于其他机构“广撒网、博概率”的特点，在价值投资、产业赋能角度体现了“不对称竞争”。

基石资本将自己的投资风格定义为“集中投资”，这里有两层含义：一是累计投资数量少，二是单个项目平均投资额高。就项目投资数量而言，基石资本目前累计投资项目约150个，而其他同级别的创投机构的投资数量3、4倍于此；就平均投资金额而言，基石资本单个项目的平均投资额超过1亿元，而其他同级别机构单个项目平均投资额基本在3-4千万。

基石将自身的投后管理定义为“重点服务”，这正与其投资风格上的“集中投资”相互匹配，这个匹配包含三层含义：一是“必要性”，PE必须投了足够多的钱在项目上，才会去认真地管；二是“可能性”，就是说PE必须在企业占有足够多的股份，才可能去影响企业家；三是“胜任性”，就是得有给企业提供增值服务的能力。

就埃夫特而言，可以说是基石资本“集中投资、重点服务”投资理念下极具代表性的项目。

首先，就投资金额而言，基石在埃夫特一个项目就重仓了6.6亿元，远远高于通常创投机构在科创板的单项目投资额；

其次，就持股比例而言，基石在埃夫特的占比高达19.92%，不仅在企业拥有董事会席位，也拥有足够的话语权去影响企业经营管理团队；

再次，就投后服务的胜任性而言，基石成功地全程协助埃夫特完成跨境并购，更是在“重点服务”层面体现得淋漓尽致。

最后更加核心的，是基石资本现身说法，以自身在中国汽车产业、先进制造业领域投资的成功案例，展现中国资本市场在体现国家发展高科技产业的国家意志、推动市场资源合理配置下所隐藏的巨大发展潜力。一句话，中国资本市场的估值优势和流动性优势，对外资投资者进入和退出的清晰的制度安排，也深深打动了Ceresa家族。

当下，中国经济转型与全球贸易保护主义抬头所带来的宏观环境变化，让挑选成长标的更加具有挑战性。而随着这两年一二级市场估值倒挂情况越来越明显，PE投资赚取的不再是一二级市场估值套利的差价，而是企业成长的长期价值。要赢得这场长跑，PE必须从粗放的泛投资转入精耕细作阶段。赋能投资企业，协助企业家通过整合全球关键资源，形成长期的核心竞争力和可持续发展，提升企业价值，是投资机构实现不对称竞争的重要能力。

从这个角度而言，基石资本在这个领域的长期耕耘，或许是一个本土投资机构可资借鉴的经典样本。