2019.05.01 基石资本 浏览次数:
基石资本董事长张维
4月30日是上市公司集中披露年报的最后一天，在这个最后期限，上市公司集中上演年报撇账、大洗澡，坐实了我2月初在《过去一周是A股市场的“耻辱周”》一文里的预言。
这些进行巨额商誉减值计提的上市公司，希望在一次性撇账之后证券市场就能把这件事忘掉，但作为机构投资者，我们应该长期记住它们，并敬而远之。做企业有无标准答案？从华为、恒瑞医药来看是有的，那就是有清晰的战略，心无旁骛、苦心孤诣，长期在未来有意义的领域坚定地持续地投入，而不是什么热干什么。
如此巨额商誉计提，实质是上市公司乱收购、乱投资、乱重组，且外界对此缺乏有效制衡造成的。而格力电器2016年10月发布公告拟收购珠海银隆，却被中小股东所否决，现如今珠海银隆的溃不成军让格力电器逃过一劫，再次印证了公司治理的重要性。
耻辱：合计商誉减值1658.6亿元
4月30日，康美药业近300亿现金凭空消失的公告将资本市场的洗澡年推到了高潮。
康美药业299亿元会计记账错误
基石资本统计数据显示，A股3610家披露了2018年年报的上市公司，有871家集中进行了商誉计提。其中，商誉计提金额最大的是天神娱乐，2018年商誉计提40.6亿元，全年亏损71.5亿元，其最新市值为44亿元，亏损金额超过市值。天神娱乐的亏损主要是在2015至2017的三年时间里，进行了大肆的并购扩张造成的。商誉计提金额比较大的还有东方精工、掌趣科技、聚力文化、人福医药，商誉计提金额分别为38.9亿元，33.8亿元、29.7亿元、28.9亿元，巨额商誉计提导致这4家公司净利润分别亏损38.8亿元、31.5亿元、28.9亿元、23.5亿元。总体来看，2018年，871家上市公司商誉计提金额合计1658.6亿元，在2007至2017共11年里，商誉减值损失共计676.13亿元，仅2018年一年的商誉减值损失就是这11年的2.45倍。
2007年-2018年历年商誉减值情况
再倒回去看，2014 年为了刺激经济增长，监管层频繁出台多项利好政策，上市公司并购重组如火如荼。从结果来看，最后买单的是A股的普通投资者，即使是在2018年计提了1658.6亿元商誉后，目前A股上市公司商誉仍然有1.3万亿元之多。
2018年商誉减值前30名企业
出路：明确各方责任 完善公司治理 壮大机构投资者
上市公司在进行并购重组时，所支付的对价与被收购企业净资产公允价值之间的差额被确认为商誉。本质上来讲，商誉是企业收购兼并所必须的。
标的资产的定价公允性是交易公平性的保证，关系着上市公司投资者的切身利益。《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条规定“重大资产重组所涉及的资产定价公允，不存在损害上市公司和股东合法权益的情形”，此次A股市场如此集中、巨额的商誉减值计提，明显损害了上市公司股东的合法权益。
从企业发展历程来看，企业是有生命周期的，从萌芽阶段到高速成长期，再到成熟期，再到衰减期，一个企业赚取利润的能力总体来说是在不断变化的，所以从会计谨慎性原则出发，商誉应该摊销，逐步使之减少至零。
从上市公司的实际操作情况来看，在减值测试过程中，企业往往采取极端式操作，在发生商誉减值后，出于业绩考虑，往往先瞒着，等实在瞒不住了，就采用“洗大澡”的方式，一次性全部清洗掉。这种极端的操作方式会对公司实际财务业绩造成极大的扭曲。
因此，采用逐步摊销的方式要相对温和，可以在一定程度上平滑公司的业绩，减少上市公司对利润的操纵空间。
往深层次看，这体现了上市公司缺乏对被收购资产的合理定价， 而定价背后牵涉到了监管机构、上市公司、中介机构、投资者等。
对于监管机构，要敢于在资本乱象中出重典、亮利剑。从维护中小投资者合法权益的角度出发，从维护我国资本市场正常运行秩序的角度出发，从维护法律尊严和监管权威的角度出发，监管机构要守土有责，敢于担当，切实履行对上市公司并购重组行为的事后监管职责，针对大额计提商誉减值的上市公司及其所涉重组收购行为，要逐一项目、逐一主体地彻查是否严重违反真实、准确、完整的信息披露法定要求，是否存在虚假记载、误导性陈述、重大遗漏，是否存在上市公司与被收购方之间的利益输送、利益交换甚至恶意合谋，上市公司实控人、董监高、所涉中介是否渎职失责，如是，该处罚则处罚，该判刑则判刑，该退市则退市，还上市公司、中小投资者一公道。既然IPO虚假上市已有欣泰电气退市先例，为何重组收购就不能退市？
同时，监管机构应深刻反思在上市公司并购重组中的监管政策、监管理念的得与失。上市公司并购重组对服务实体经济发展、支持供给侧结构性改革、促进产业转型升级发挥了应有作用。但前几年并购重组狂潮席卷后，积聚的逾万亿商誉减值风险已浮出水面，对于并购重组中的定价基础、估值方式、业绩承诺、股份锁定、商誉处理、监管措施等方面均有进一步优化提高的空间。监管部门应痛定思痛，亡羊补牢，还市场一说法。
对于中介机构，目前市场上的并购案例的定价大都依据评估机构的估值报告，而《上市公司重大资产重组管理办法》第二十条明确规定，评估机构、估值机构原则上应当采取两种以上的方法进行评估或者估值，上市公司董事会也要对评估机构或者估值机构的独立性、评估或者估值假设前提的合理性和交易定价的公允性发表意见。然而现实中评估机构大都先预设好大致价格，再由评估机构寻找依据以迎合这一价格。应该做实评估机构以及券商、会计师等相关中介机构的责任，对多次出现评估情况和实际情况相差较大的中介机构应加大惩罚力度，吊销其资格。
以2001年的安然事件为例，安然的财务造假也使得为其出具16年审计报告的安达信退出审计业务，安达信也从全球最大会计师事务所的宝座上摔了下来。而4月30日康美药业近300亿元现金消失，中介机构也应当承担相应的法律责任。
对于投资者，不要盲目追求热炒并购概念的上市公司，对明显高估值的重组勇于投反对票，这其中，尤其需要发展壮大机构投资者，以制衡上市公司大股东以及管理层的乱收购。
格力电器是公司治理的典范，2012年，由QFII耶鲁大学基金会与鹏华基金联合推选的董事冯继勇，入选格力电器董事会，开创了机构投资者主动参与公司治理的先河。在2016年10月份，格力电器以130亿元收购珠海银隆的议案，被中小股东所否决；而今年珠海银隆陷入困境，原董事长兼大股东魏银仓远遁美国，企业发展也遇到前所未有的困难，再次凸显公司治理的重要性。
几年前，我曾提出一个问题：中国经济繁荣的根基是什么？
我认为是“重商主义（这里借指市场经济）”与“儒家文化”这两个因素的核聚变，只要我们的体制大门开一条小小的缝，中国老百姓与生俱来的聪明、勤奋、奋不顾身，几千年穷怕了的物质主义和实用主义，就能创造一个新天地。
2021年，我见到一个新能源公司的董事长，谈及张维迎所言“直到20世纪70年代，绝大部分中国人的生活水平不比唐宋时期好多少”，他说这是真的，1978年他没有见过电，全家所有家当是一个小木柜。1979年，我的好朋友，一个咨询集团的董事长考上了大学，报到前他勤工俭学，骑六七十里山路卖冰棍，山里的一户人家，用几个鸡蛋和他换了一根，全家人排成一排每个人吮吸一囗。
在改革开放前，这是中国普遍的景象。而我们这一两代人，在改革开放后，怀抱着对美好生活的向往，创造了人类发展史上的奇迹。40多年过去，我们看到，轻舟已过万重山。伟大的中国工业革命，怎么赞扬也不为过！
而另一方面，中国用几十年的时间，走完了发达国家几百年的路，这也就注定了，我们上山的道路，更加的陡峭。同时，中国作为一个有几千年历史的古国，其发展正常就是“孔雀东南飞，五里一徘徊”。作为一个新兴经济体，我们讲究的是实用主义，中国的政策也是因时、因势而变的。
因此，并非一些简单的因素就能够遏制中国的增长，只要不出现战争这样会扰乱经济进程的极端因素，只要中国依然坚定地支持民营经济发展，保护企业家精神，中国经济的前进步伐就是坚定不移的。
如果认同这一点，那么无论是短期的政策、市场变化还是长期的中美对抗，都不会让我们产生太大的焦虑。
具体从我们做企业和做投资来讲，也无需过度悲观。“沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春”，在一些行业和企业衰落的同时，也永远有一些行业和企业在崛起。
以半导体产业为例，我们不必纠结于半导体仿佛一年紧缺、一年过剩，因为问题的核心不是这个。问题的核心是第四次工业革命离不开半导体技术，而中美对峙、科技封锁，将进一步迫使中国在所有科技领域谋求自主可控，进一步迫使中国以举国体制解决创新问题。同时，当一项投资吻合科技进步趋势和政策引导的双重影响时，其估值亦将脱离传统财务模型。这些才是中国硬科技投资的重要的底层逻辑。
看待资本市场，我们更不必计较一时的股价波动。回顾历史，在资本市场发生剧烈调整时，那些优质的企业往往也会出现大幅下跌，但不同的是，优秀企业不仅能收复失地，还能再攀高峰。因此，我们继续坚定地布局那些有核心技术、有企业家精神的企业。而从我们的投资经历来看，那些有企业家精神的企业最终都带领我们穿越了周期，并获得了异乎寻常的回报。
莫愁前路无知己，天下谁人不识君！