2019.02.02 基石资本 浏览次数:
——张维
最近一周，很多上市公司以近乎搞笑的方式披露了巨额亏损，严肃来讲，这是中国资本市场的耻辱。
近一周以来，A股有380多家上市公司发布了业绩预告，所称亏损总额达2823.88亿—3287.01亿，里面有相当大部分是商誉减值，其中天神娱乐亏损73亿元至78亿元、庞大集团亏损60亿至65亿元、*ST凯迪亏损50亿至60亿元。更有甚者，华业资本、利源精制、飞乐音响、天山生物、千山药机等9家公司，亏损金额比自己市值还大!
过去一周真可谓是A股市场的“耻辱周”！
我去年曾预测，2019年将是资本市场的洗澡年，无奈今日一语成谶！A股“耻辱周”的背后，是中国资本市场定价体系过于混乱，以及监管机构对作恶企业处罚太轻。
（ 张维：2019年将是中国资本市场的洗澡年）
巨大商誉是证券市场的堰塞湖
以天神娱乐为例，2018年三季报还公告营业收入18亿元，净利润2.5亿元，到了年报业绩预告修正公告时，就变成了2018年预计净亏损73亿元-78亿元，其中商誉减值49亿元。无独有偶，东方精工收购企业商誉计提减值30.60亿元至41.42亿元，康尼机电商誉减值20亿元至22.71亿元。
如此大规模和大金额的商誉计提，正是近年来大规模溢价并购的恶果。尤其是在2015年，由于市场行情向好，不少企业通过收购兼并炒高股价、做大市值，而标的公司被收购时估值较高，由此形成了巨额商誉。统计数据显示，截至2018年年底，A股商誉总额在1.4万亿元左右，业已成为一个巨大的堰塞湖。
所谓的商誉，是指公司并购时，支付收购价与被收购企业净资产的差额。
2006年的《企业会计准则第8号——资产减值》第四条规定：“企业应当在资产负债表日判断资产是否存在可能发生减值的迹象。因企业合并所形成的商誉和使用寿命不确定的无形资产，无论是否存在减值迹象，每年都应当进行减值测试。”
以及第二十三条规定：“企业合并所形成的商誉，至少应当在每年年度终了进行减值测试。商誉应当结合与其相关的资产组或者资产组组合进行减值测试”，也就是要求企业至少每年对商誉进行减值测试。
2019年1月4日，财政部会计准则委员会讨论了商誉减值改摊销的问题。大部分委员在会上提出，摊销（每年按比例减少）比减值（按“意愿”计提）能更好地实现商誉减记至零的目标，而且成本低便于操作，有利于投资者理解，可增强企业之间会计信息的可比性。
虽然这一办法正式执行估计尚需时日，但上市公司肯定不敢赌，毕竟如果连续3年利润无法覆盖商誉摊销，就要亏损退市了，与其如此，不如先发制人，来个业绩大洗澡。
审核制导致A股定价体系混乱
如此巨大的商誉计提，给A股市场环境造成了严重干扰，凸显了审核制背景下，中国资本市场定价体系的混乱。
在审核制背景下，壳资源价值扭曲了发行和定价机制，僵尸企业反复借壳还魂。
由于上市门槛高、难度大，企业上市后，并购重组、定增、股权质押等手段尽显其能，目的就是炒高股价、高位套现走人。而同时，上市门槛高，也挡住了大量企业的上市之路，在IPO排队堰塞湖期间，最高峰一度排队达到800多家，更别说还有千千万万的中小企业，连踏入资本市场的门票都没有。
而在二级市场，由于A股是一个以散户为主的市场，在市场行情向好时，只要有收购兼并题材，股价就有较好表现。而国外的市场则完全相反，据美国研究，在美国市场，被收购公司在收购事件中获得的显著正收益为15%-30%，而收购公司的股价表现却相反，收益是负的。
对作恶企业理当施以严刑峻法
此次上市公司集中搞巨额商誉减值，也凸显了由于缺乏严厉的处罚措施及退市制度，导致上市公司“作恶”！
上市公司公告缺乏严肃性和法律效力。比如奥马电器，预计亏损12.42亿到15.78亿元，之前预计盈利3.05亿至3.43亿；飞马国际，2018年的预估业绩从盈利1529万至1.38亿修正为亏损17.5亿至19.5亿元；大洋机电，预计亏损21亿元到23亿元，而之前的业绩预报显示2018年盈利预计2.3亿至4.39亿元。
如此巨大的变化，市场的参与者大都是无法理解和接受的。此类上市公司前三季度报盈利、第四季度报大幅度亏损本身可谓是一种造假行为，当前中国资本市场对这些上市公司的处罚力度严重不足，是对投资者的严重不负责。
一直以来，中国上市公司造假成本太低就是A股最大的毒瘤之一。此前重点在于打击中介机构和操纵股价，对上市公司及其实际控制人的处罚太轻。
我们需要什么样的科创板
如果不改变体制，科创板不可能取得巨大成功，而将沦为一个小小的技术创新。
科创板如果要取得成功，就应该实行注册制，并建立相应的退市制度；必须完善法治，严惩上市公司及其大股东的造假、虚假承诺、内幕交易、操控市场等行为，还中国资本市场以基本的诚信与“三公”，尽最大可能保护投资者的利益。
目前亏损金额前30名企业
（ 数据来源：wind）
几年前，我曾提出一个问题：中国经济繁荣的根基是什么？
我认为是“重商主义（这里借指市场经济）”与“儒家文化”这两个因素的核聚变，只要我们的体制大门开一条小小的缝，中国老百姓与生俱来的聪明、勤奋、奋不顾身，几千年穷怕了的物质主义和实用主义，就能创造一个新天地。
2021年，我见到一个新能源公司的董事长，谈及张维迎所言“直到20世纪70年代，绝大部分中国人的生活水平不比唐宋时期好多少”，他说这是真的，1978年他没有见过电，全家所有家当是一个小木柜。1979年，我的好朋友，一个咨询集团的董事长考上了大学，报到前他勤工俭学，骑六七十里山路卖冰棍，山里的一户人家，用几个鸡蛋和他换了一根，全家人排成一排每个人吮吸一囗。
在改革开放前，这是中国普遍的景象。而我们这一两代人，在改革开放后，怀抱着对美好生活的向往，创造了人类发展史上的奇迹。40多年过去，我们看到，轻舟已过万重山。伟大的中国工业革命，怎么赞扬也不为过！
而另一方面，中国用几十年的时间，走完了发达国家几百年的路，这也就注定了，我们上山的道路，更加的陡峭。同时，中国作为一个有几千年历史的古国，其发展正常就是“孔雀东南飞，五里一徘徊”。作为一个新兴经济体，我们讲究的是实用主义，中国的政策也是因时、因势而变的。
因此，并非一些简单的因素就能够遏制中国的增长，只要不出现战争这样会扰乱经济进程的极端因素，只要中国依然坚定地支持民营经济发展，保护企业家精神，中国经济的前进步伐就是坚定不移的。
如果认同这一点，那么无论是短期的政策、市场变化还是长期的中美对抗，都不会让我们产生太大的焦虑。
具体从我们做企业和做投资来讲，也无需过度悲观。“沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春”，在一些行业和企业衰落的同时，也永远有一些行业和企业在崛起。
以半导体产业为例，我们不必纠结于半导体仿佛一年紧缺、一年过剩，因为问题的核心不是这个。问题的核心是第四次工业革命离不开半导体技术，而中美对峙、科技封锁，将进一步迫使中国在所有科技领域谋求自主可控，进一步迫使中国以举国体制解决创新问题。同时，当一项投资吻合科技进步趋势和政策引导的双重影响时，其估值亦将脱离传统财务模型。这些才是中国硬科技投资的重要的底层逻辑。
看待资本市场，我们更不必计较一时的股价波动。回顾历史，在资本市场发生剧烈调整时，那些优质的企业往往也会出现大幅下跌，但不同的是，优秀企业不仅能收复失地，还能再攀高峰。因此，我们继续坚定地布局那些有核心技术、有企业家精神的企业。而从我们的投资经历来看，那些有企业家精神的企业最终都带领我们穿越了周期，并获得了异乎寻常的回报。
莫愁前路无知己，天下谁人不识君！