中国基金报记者 江右

9月30日，安徽上市公司高质量发展论坛在合肥市举办，基石资本董事长张维以《与宏观经济无关的投资》为题做了精彩的主题演讲。

张维表示，通过美国和日本龙头科技企业的发展，可以看出即使宏观经济增速一般甚至无增长，有些企业的盈利和股价仍然有非常快速的增长。纵观中美股市，市场表现与宏观经济关系并不大，因而依赖宏观数据做投资，缺乏事实和理论支撑。

张维认为，对于宏观经济不乐观也不悲观，更重要的是不需要太过关注，因为（基石资本）投资并不是投宏观经济，也不是投资某一个行业，投的是这个行业中的能够成为翘楚的企业！

张维表示，投资有两个重要的问题，第一是对企业的成长性的判断，企业家精神至关重要；第二是选择合适的价格，而不是盲目跟风。从华为的发展来看，企业不要在非战略机会点上消耗战略竞争力量，必须高度重视研发与创新。

张维和基石资本简介：

张维，基石资本董事长，南京大学法学硕士、北京大学EMBA金融班中欧哈佛全球CEO班，优秀的创业投资家，多次被评为年度杰出创业投资家、中国创业投资家10强、中国最佳创业投资人。

张维2001年开始从事股权投资，是国内最早的私募股权投资机构之一，目前基石资本管理了VC、PE、定向增发、并购等类型基金60余只，资产管理规模逾500亿元。

据统计，基石资本投资的企业已达110多家，通过IPO上市的就有21家，包括迈瑞医疗（即将上市）、科森科技、凯莱英、山河智能等，在科技与消费行业投资了商汤科技、柔宇科技、百果园等。

以下为张维演讲内容，基金君整理刊发，供读者参考：

一、美国日本经济的启示

关于宏观经济，很多专家学者都有探讨，大家都说今年可能是最困难的一年，大家对中美贸易摩擦也格外担忧，甚至引发对中国国运的担忧。以前温家宝总理每年讲“今年可能是最困难的一年”，但他可能没有料到今天比他那时候要困难多了。那么站在投资的角度来讲，中国的GDP从百分之10%以上降到了现在6.8%，是不是非常糟糕了，假设中国经济增长率降到2%，又会是一个什么样的情况？

美国的经济增长率在过去几十年间，大部分时间徘徊在2%左右，甚至1982年和2009年为负增长。可以说，与中国相比，美国的经济增长率低多了，但是过去这几十年间，美国依然是全球经济的领头羊和发动机。

美国纳斯达克上市企业的利润增速大大高于美国GDP的增长率，其中一批优秀科技类企业表现更为突出，比如 Facebook和苹果，近10年Facebook净利润复合增长率69%，苹果28.45%。由此，我们对比1998年和2018年美国前十大市值公司可以看到，2018年80%的都是新面孔。其中，2018年排名第一的苹果市值已经从2008年的500多亿美元增长到了现在10000亿美元。这说明，尽管美国经济总量增长的速度并不快，但美国经济的整个产业结构发生了巨大的变化。我们也可以看出在大经济环境里，企业总是“沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春”，有的企业在崛起，有的企业在衰落。

图1：1998年-2018年美国前十大市值公司变化：

日本经济就更典型，在1989年的时候，全球前10位市值企业，日本占了7席。但是，到了2018年，全球前10位市值企业，日本一家也没有了，中国进去了两家（阿里巴巴、腾讯），美国有八家（苹果、亚马逊、谷歌、微软、脸书、伯克希尔哈撒韦、摩根大通、埃克森美孚石油），其中，美国更多的是互联网企业。

图2：1989年-2018年全球前十大市值公司对比

日本经济大概在1992年经济见顶之后，它的GDP增长率一直在0左右，2017年它的GDP总量与90年代处于相同水平，可以看出这是一个无比糟糕的经济了。但是，这并没有影响日本企业的发展，依然涌现了一批优秀企业，比如优衣库、软银集团、基恩士等；还有一些大企业成长的速度非常快，像全球最伟大的汽车企业——丰田汽车市值到了1万亿 元；也有传统企业浴火重生，如富士胶卷不断发展新业务，它由传统胶卷向办公信息化、再生医疗、化妆品等方向转型，目前市值约为2.42万亿日元（约1483亿人民币）。

从日本1992年和2018年前十大市值公司组成来看，日本经济结构也发生了变化，1992年前十大市值公司有7家银行，分别为三菱银行、日本兴业银行、住友银行、富士银行、第一劝业银行、三和银行、樱花银行。到2018年，银行退位了，只剩下三菱日联金融集团和三井住友金融集团两家，其他均为优秀的制造业企业，包括汽车、通信、电子等行业企业。所以对于经济来讲，我们经常感慨“长恨春归无觅处，不知转入此中来”，就是总有一些行业和企业在轮动、在变换。就宏观经济本身的起起伏伏对于投资来讲，真的也许没有那么重要，即便在宏观经济糟糕如日本这样的国家，也涌现了一批高速增长的企业。

图3：日本企业发展的佐证

中国经济也是如此，零几年是中国经济高速增长的时候，我们对比过去十几年间中国GDP和上证指数变动曲线发现，股市涨跌与宏观经济没有必然联系。美国一百多年的历史也证明了这一点。因此，依赖宏观数据做出投资决策缺少事实和理论上的支撑。

总结而言，对中国经济来讲，我的看法既没那么悲观也没那么乐观，我经常和朋友讲，你不用去理会它，因为中国经济、中国国运以及中美贸易之争，你既无法预测又无法把握，对无法预测无法把握的事情，你仅仅是可以了解一下。

有人告诉你今年的GDP增长是7%，有人告诉你是6.5%，这种预测即使准了又有什么意义。每年各大券商为了业绩会推出股指的预测，绝大部分都是错的，各大金融机构也会推出对中国GDP的预测，他们绝大部分都对了。但对你的投资，你认为有什么帮助。

相比经济学家而言，我们更加不懂宏观经济，也没办法预测宏观经济，即便预测对了，帮助也不大，经济增长无论是7%还是6%、甚至是1%，它都不影响我们的投资，为什么？

我们投资并不是投宏观经济，也不是投资某一个行业，我们投的是这个行业中的能够成为翘楚的企业！

二、投资的本质:寻找像华为一样伟大的企业

投资的核心是什么？是微观的企业主体。所以我觉得投资来讲，你如果能回答两个问题就差不多了。格雷厄姆的学生巴菲特也说，投资要理解两件事：一是一个公司值多少钱，二是如何理解股价波动。

对基石资本来讲，我们认为投资有两个重要的问题，第一是对企业的成长性的判断。我们没办法预测资本市场，我们也没办法预测宏观经济，我们要做的是在投资时，对企业的成长性做判断。无论分析企业的产业竞争格局和企业财务报表，还是研发和市场，只需要恪守一个准则，就是对企业的成长性做一个判断，只有成长性才能对冲经济的不确定性；第二是选择合适的价格，对企业的定价要有合理的估值，而不是简单的盲目跟风。

我们认为决定企业成长性更重要的因素，就是企业家精神。因为在众多相同的行业里面，由于企业家不同的行为、不同的抱负、不同的理想，他们把企业做出了完全不同的样子。    

我们把企业的成功分为依靠商业模式成功和依靠技术领先成功，相比阿里巴巴和腾讯，华为则不是靠商业模式成功，而是靠技术领先成功。华为是在众所周知的领域进行长期的艰苦努力和精耕细作而取得了成功。用任正非的话来讲，华为是因为无知而进入了通讯设备领域，华为进入这个领域的时候也并不清楚未来会怎样，彼时竞争对手朗讯、思科、诺基亚和摩托罗拉都是如此的强大。当别人在做复杂的通信设备的时候，华为还在做普通的交换机。不过，华为在营业收入仅仅是十来亿的时候，就开始大规模地投入研发，大规模的引进了西方的企业管理方式，华为几乎聘请过全世界所有的大牌管理咨询机构指导其企业管理，在任正非这样杰出的企业家带领之下，华为有20多万知识分子，其中七八万人持有股权，华为能够发展至此，任正非所展现出来的杰出的企业家精神是无可替代的。

正是依靠这些杰出的企业家和他们的企业家精神才能把企业引领出来，在IBM的历史上，出现过三位杰出的企业家，老托马斯、小托马斯和郭士纳。在郭士纳1992年接手IBM时，IBM处于巨亏状态，郭士纳以其在IBM的经历写了一本书——《谁说大象不能跳舞》，在郭士纳离开公司之后，IBM的市值曾一度低于其接手以前的市值，所以像郭士纳这样杰出的CEO对企业的作用是没办法取代的。

像任正非这样杰出的企业家，像华为这样杰出的企业，他们做到了很多企业难以做到的。我曾在深圳机场看到一幅华为的广告图，广告词写的是“不在非战略机会点上消耗战略竞争力量”，图画上是一个非洲土著，手举巨大尖锐的木篮在汹涌澎湃的激流中捕鱼，他必须站在恰当的位置，用合适的力量，才能使自己不被激流冲走且把鱼捕上。

图4：华为广告图

任正非有一次看了一个关于二战的故事，当时德国准备对法国进行突袭，实施了“曼斯坦因计划”：法国和德国之间有一个固若金汤的马其诺防线，希特勒决定把所有的优势兵力避开马奇诺防线，改走一条大家都认为不可能通过的一个偏僻的道路——阿登山地，以迅雷不及掩耳之势集中他所有的优势兵力在短短的几十天内把英法联军打败了，直接把他们逼到敦刻尔克，电影《敦刻尔克》正是对这一历史事件的还原。任正非由此想到一个道理，企业不应均匀地使用自己的力量，一定是要在对自己未来有意义的领域强力突破。华为去年的研发费用是897亿元，占其总营收的14.7%。相比之下，中国大部分医药企业、中国大部分技术领先企业的研发费用，连他的零头都不够。中国最优秀的医药企业——恒瑞医药，去年的研发费用是17个亿，占其总营收的12%。而国际领先的医药研发企业——罗氏去年的研发费用是800多亿，占其总营收的27%。由此可以看出中国几千家做药的企业的老板都是糊涂的，因为他们不知道企业的未来在于新药的研发，而不是其他。医药企业过去可以靠营销渠道取胜，靠建立一条通向医院院长、药房主任的灰色的利益链，就可以把药卖出去了。基石资本也曾投过一家做仿制药的企业，从零做到了约八九亿的利润，我们曾经赚了100多倍。但是那是过去，医药企业的未来、中国大部分企业的未来都应该在研发领域，它们应该在未来有机会的领域，集中精力和资源，心无旁骛寻求突破以图长远发展。

第二幅广告是华为内部的资料，二战的时候苏联的伞兵曾一度死亡率很高，不是因为德军的火力很猛，而是因为跳伞的时候很多降落伞包没有打开，跳下去就死了。苏联为了解决这个问题，在降落伞生产出来了之后，让车间的厂长先跳，很快降落伞的质量就提高了。任正非用它来讲什么道理？人才培养。

近些年流行过互联网、大数据、云计算、人工智能等五花八门的新概念。对于这些新概念，华为提出来：我们所有的研发、所有的产业，如果不集中于解决自己问题，那么我们就做了大量没有用的研发，由此占用了公司资源，分散了公司人才，你不使用这些技术，这些人才带着技术辞职了，任正非深刻地认识并解决了这一点，不在非战略机会点上消耗战略竞争力量。

这些非常简单的道理，中国绝大部分企业家没有搞明白，像通讯公司，一直在做房地产业务，而华为一点也没做。做企业，一定是心无旁骛、苦心孤诣、寻求突破，才能取得长期的成功，但这种非常简单的道理却没有多少企业家能明白，中国的几百家医药上市公司中却没有几家认真投入做研发，研发费用最高的恒瑞医药为十几亿元。我相信他们是糊涂的，所以我觉得对投资来讲最重要的并不是宏观经济，而是远离这种跟风式的投资。

三、远离跟风式投资

在市场热的时候，大部分企业都是跟风式投资，什么热重组什么。对于基石资本来讲，我们是不追风口不赌赛道的，我们认为吹上半空中的猪迟早是要跌下来的，我们也不去追逐所谓大众情人。

对于这些年的风口，大家可以看到这样一幅图，2011年“千团大战”，美国有一家做团购的企业Groupon成功了，中国立刻涌现出5000家团购网站；再看2015年“百播大战”，整个国内做移动直播平台超过200家，拿到融资的公司就有100家以上，但之后由于营业模式单一以及对整个行业的整治，2017年开始了倒闭潮，且头部企业也未达预期；2016年是共享经济热，一度自行车颜色都不够用了；当下，流行的则是造车新势力，现在有500家造车新势力企业，它们有未来吗？我们安徽人李斌创办的企业——蔚来汽车也在其中，已在美国上市了。我们的理解是，你可以用互联网的思维去运营车，但你并不能用互联网的思维去造车。我们认为造车需要积累，像最优秀的造车新势力企业——特斯拉，经过15年发展年产能仅仅10万辆，连续亏损了15年。由此可以理解造车需要很长的时间内去积累。为什么特斯拉在美国受到尊重？因为美国资本市场的文化高度尊重你从0到1的发展，认为他有创造、有新意。但中国的500家造车新势力企业大多数做的却是从1到2，也就是去模仿别人。仅靠一时间的脑袋发热圈到了钱，未来是很难持续的，我预测这500家造车新势力企业大部分会死亡，只有少数善于融资的会活下来。

对于基石资本来讲，我们认为大部分共享经济和造车新势力这类依靠商业模式发展的企业是没戏的。如果企业长期靠烧钱来催生，那么在500家烧钱的企业中，你怎么能投到最后没烧死的那一家？这类依靠商业模式发展的企业是容易被复制的，它没有太多的门槛。相比之下，我们会更多的青睐一些有底层技术的高科技企业。像我们投过的柔宇科技、商汤科技等，它们起步就拥有了世界级的技术。当然，我们也投了少数的依靠商业模式成功的企业。

最终来讲，我们还是看企业的风格是不是务实，是否依赖于烧钱。我们的投资相对比较集中。跟我们的同行比，我们投资企业的数量仅仅一百来家，我们管了500多亿资金，仅投资一百来家，这个数量远远少于同行。我们认为大部分项目都是平庸的，重点在于有意义的项目，并对有意义的项目进行重点投资。就像优秀的棒球运动员严格界定了自己击球的方式，他只需要抓住一些有把握有意义的大的击球机会，把大部分平庸的机会放过去，就可以取得非常优秀的成绩。

四、远离忽悠式重组

从前面讲到华为的例子来看，华为根本就没有发展其他业务，仅仅在通讯设备领域苦心孤诣、长期奋斗。对大部分上市公司来讲，它做的事是比较杂的，心态也是比较浮躁的。

截止到2018年6月，有837家上市公司股权质押触及平仓线，约占全市场的24%，如果把国有企业去掉之后比例更高，因为股权质押触及平仓线的更多的都是民营企业，超过1/3的民营上市公司做了股权质押，触及了平仓线。本质上来讲是因为他们心太急、着急高杠杆收购资产，进行所谓的市值管理，有的企业仅仅是花了几百万，通过多重杠杆捆了几十个亿，控制了三家上市公司，然后通过隐蔽的方式把自己的关联资产以高溢价注入上市公司，这种方式在某种程度上来讲，其实就是一种欺诈，比如说像某家医疗企业，他精心做了一个局，借市值管理的名义行操纵股价之实。像这种企业我过去调查过，我把这种企业老板控制多个上市公司、长期做重组的称之为妈咪。我跟我的同事们讲，这种人从来没打算用心做企业；像某互联网视频企业，号称是小乐视有300多亿市值，跌到了三十几亿，乐视网由2015年的1500亿市值调到现在的150亿，那么这些企业都是什么？都是打造各种时尚时髦的概念，去忽悠重组，这种所谓并购就是拼凑，是忽悠式跟风式的重组，没有用心去理解和做好自己的主业，所以这些企业很快就变成一地鸡毛，像乐视和暴风集团都跌了85%以上。

那么如何跨越上市公司这种忽悠式重组、忽悠式并购的雷区。我觉得最重要的是放平自己的心态，不要想着赚快钱。在未来有意义的领域，像恒瑞医药一样的，长期做研发，长期做投入，像华为这样心无旁骛、苦心孤诣。在未来有意义和机会的领域持续投入，这是最重要的。