（基石资本董事长张维）

4月8日，在基石资本2017年投资人年会上，基石资本董事长张维发表了题为《投资人的使命和未来》的主题演讲。以下内容为演讲的摘录之四：

我想汇报一下我们在资本市场的一些规律性的做法。综合企业各方面的因素，首先是对企业的成长性做出判断。项目的成长因素是一种必要条件，只有它才能战胜不确定性；然后是对企业估值进行判断，估值是保证投资回报的必要条件。

1、高层对管理的认知

当然，仁者见仁、智者见智。我们认为，一级市场投资的本质，是考察其高层对管理的认知，这是很多企业持续成长的必然条件。对于投资来讲，我们当然要分析项目的产业竞争力结构、产业周期和现实的财务报表，这是一项基本功。

事实上，并不是所有的企业都这样。我们所投资的企业也不都具备良好的企业家精神。但总会有一部分优秀的企业，它的高层对管理的认知是非常深刻的，能够搭建出一个合理的组织体系。这个合理的组织体系，避免了企业仅仅靠抓住一个机会的单刀突破，避免了后续无力，避免了重大隐患带来的轰然倒塌。

而在搭建这个组织体系之前，企业需要认真思考一些管理方面的问题，经常会请各类外部专家进行培训，请各类管理咨询机构对企业进行辅导。比如华为这么优秀的企业，近几年还在坚持聘请管理咨询公司为自己做顾问。在我们所投资的企业中，也大约有1/3接受过华夏基石的管理咨询。

反观基石资本的发展，对我们影响最大的并不是一些企业界的大咖，而是那些对管理有着深刻认知的大家，比如德鲁克、波特、吉姆·柯林斯等等，是他们的思考在不断给予我们启发。所以我们认为，一个有认知、有抱负、有前途的企业家，一定能够找到自身的短板，并愿意不断聘请更优秀的“头脑”来帮助自己完成对这种短板的修正。

因此，根据我们对这些管理思想的研究和学习，在实践层面，经过我们多层次反复的观察，最终摸索出了自己对企业的研究导向，那就是对企业的组织体系，对企业家的胸怀和抱负最终感知。

2、投资需要向“右”看

这两张图的左半边是企业的经济面分析，右半边是企业管理面分析，看左边是基本功，看得懂右边的才是真功夫！对我们而言，除了要分析一个企业的基本功之外，我们还会考察不容易被大家所看到的企业家精神。我们会通过与企业持续地接触和观察，对它进行判断和评估。

所以我想，企业成长应该有这样六个要素：“左手”是产业周期、产业结构和技术进步，“右手”则是企业家精神、公司治理和组织体系。一旦我们能够看到这一点，对于纯粹依赖产业泡沫或者经济周期带来的浮动和收益就会另眼相看。而这其中最为重要的因素是，我们要有能力看到，企业的成功，有多少来源于能力，又有多大是在产业巨大的泡沫之中“浮”起来的。

事实上，资本市场判断一个企业的估值是一个非常复杂的过程。具体地说，首先要对二级市场有一个最基本的考察。我去年谈了我的观点，提出二级市场的发育是一个高度随机的过程，这不是投资机构所能把握的事。即便我们团队的所有成员都有着超过20年在资本市场浸淫的经历，依然认为二级市场很难把握。

获得了2002年诺贝尔经济学奖的普林斯顿大学教授丹尼尔·卡尼曼曾经把心理学引入经济学并进行过研究。而早在1981年，耶鲁大学的教授罗伯特·席勒就已经把心理学引入了金融领域来进行分析，并将美国过去100年来很多股票的走势和宏观经济的各种数据作出过对比，并发现了美国的宏观经济与美股大势没有关系，企业的预期分红与企业个股走势没有关系。他根据这一研究结论所著述的文章，在2013年获得了诺贝尔经济学奖。

在《哈利·波特》里，懂魔法的人会被称为魔法师，而不懂魔法的人则一概被称为麻瓜。而我想用“乌合之众”四个字来概括投资界的芸芸众生，这些麻瓜包括所谓专业人士，以其昏昏使人昭昭。在社会实践的历史当中，人们往往会为激情所左右，或者陷入对各类政治事件、宗教事件的狂热之中。而大部分人的狂热会被一些政治家等所利用，于是他们就构成了所谓的乌合之众。所以我们看到，在文革期间，大部分人都在支持这场运动。而在希特勒时代，人们对屠杀犹太人也并不感觉奇怪。大家并不善于思考，提出对这个时代的质疑，用勒庞的话讲，群体不善推理，却急于行动，所以只能成为乌合之众。同理，很多的投资行为也是狂热的，都属于乌合之众的作为。因此，只有认清这一本质，我们才可以看到真实的资本市场。

其次，资本市场的不同特性对估值的影响巨大。它对投资收益率的影响甚至是颠覆性的。有人以为，我们所投资的企业既可以在香港地区上市，也可以在美国上市，也可以在中国上市。但事实上大家并没有思考清楚。

如果你说投资了一个企业，既可以在中国上市、也可以在美国或香港地区上市，既可以IPO，也可以换股回购退出，我基本认定你是麻瓜。

就大部分企业而言，由于换手率的存在，导致了香港地区、美国和中国市场的估值方式存在着天壤之别，其差别甚至是颠覆性的，这其实是投资者结构导致的。只有极少数企业，能够超越这种市场估值的差异。像商汤科技这种无论是产业概念和规模都超越了不同资本市场差异，并且在任何市场都能够上市得到合理估值的企业毕竟是少数。

从长期来看，还是中国资本市场的估值比较高。所以到目前为止，基石资本所投资的企业没有一家在海外上市，而更加倾向于在海外收购企业。可以说，这个核心策略与中国资本市场的估值有关，但在发行监管体制不断调整的背景下，这种策略也可能会做出相应的改变。

具体来看，影响估值的因素很多，它包括：

1、换手率与市盈率

目前，中国的资本市场已经进入到了存量时代。十年之间，中国上市公司的数量翻了一倍，并且这一趋势还要持续下去。未来两年，至少要发行1000家企业。

金融存量市场的另外一个标志是再融资。目前，中国IPO融资每年只有1000亿的规模，而再融资的规模则达到了每年1万亿以上。它不仅远远超过了IPO投资的规模，并且在过去的两年时间，达到了IPO规模的10倍。这是中国资本市场进入存量市场的重要指标。

同时，换手率和市盈率显示，中国资本市场还存在着巨大的空间。刚刚讲到，为什么中、美、港存在那么大的差异？换手率在其中发挥了非常大的作用。在2015年的最高峰阶段，深交所创业板的换手率达到了8倍之多，尽管在2016年有所下降，但还是远远高于美股和港股。其中，上交所的换手率明显低一些，通常在3到5倍之间。而与之形成强烈对比的是香港市场，它一年的换手率大概只有0.5倍，美国市场则在1倍左右。可以看出，不同的市场换手率差异是巨大的。而换手率是由投资者结构决定的，它决定了不同的估值方式。这是很难改变的事实。

再来看创业板的市盈率。可以看到，深交所创业板的市盈率最高曾达到过140倍，2017年3月份是60倍，中小企业板也超过了40倍。在上交所，这一数据大概是18、19倍。而在美国，纳斯达克指数大概是40倍左右，标普和道琼斯工业指数在15到20倍之间。未来，因为投资者的结构在发生变化，市场估值应该会逐渐趋于合理。

2、投资者结构

分析交易，我剔除了一般法人。在一般的法人企业中，有一些是大股东，有一些是像我们这样的投资人。它们通常不做交易，只卖不买。所以，到目前为止我们测算，在投资者结构中，按交易量来计算，有50%来自于自然人，其它来自于公募、私募和其它机构。我们认为，未来的投资者结构会发生变化，自然人的比例会越来越少，机构的比例会越来越大。随着这种散户交易量的持续下降，估值会逐渐趋于合理。但是可以想见，这是一个漫长的过程。因为有数据表明，从1945年到2015年，美国的机构投资者也是经历了一个漫长的变迁史，并逐渐发展到现在这种状态，养老金和共同基金开始在机构投资中占据了重要的比例。

3、一、二级市场估值在收窄

因此，随着一、二级市场估值剪刀差的不断收窄，大家可以看到，去年明星融资企业的估值都不低。即使按照二级市场的排名，它们的总估值既有前十名以内的，也有在前100名的。尽管其融资金额是巨大的，基本上已经达到了二级市场的水平，但实际上它们并没有上市。所以，依靠在不同市场进行非流通到流通的跨市套利将会越来越难。

同时，一些优质上市公司的市盈率仍然保持在十几倍的水平，比一些一级市场靠市梦率的估值更有价值。还有一些企业的概念并不差，行业的地位也很高，但净资产的回报率不高，市盈率也不高。所以，未来的投资者不应该简单地以一二级市场进行区分，应该呈现出全产业链的特点。这是基石资本进入二级市场的更为深刻的逻辑！

目前，保险资本举牌上市已经成为了重要的事情。在一些活跃的机构，险资出现得越来越多。

但我们依然很谨慎，不去收购一些上市公司，原因之一在于过去的两年，上市公司的估值偏高，我们认为不值，也更有耐心去等待合适的机会。

（编辑：韦依祎，责任编辑：魏锦秋，审阅：杜志鑫）