2016.04.22 基石资本 浏览次数:
在2016年基石资本年会上，基石资本董事长张维做了题为《与宏观经济无关的投资》的演讲，演讲分为三部分内容：一是抛砖引玉谈谈对跨越中等收入陷阱的看法；二是与宏观经济无关的投资；三是投资的本质与机遇。本文为该演讲的摘录之五，也是本演讲系列的最后一篇。
投资中常用的估值科学方法有市盈率（PE）、市净率（FB）、市销率（PS）、折现法（DCF）、市值法、可比法等等。对估值方法可以这样理解：（1）完美和实用是两个概念；（2）估值并不是孤立和静态的。它不是一个非常严谨的数字，一个项目究竟值多少钱基本都是有争议的，比如安邦与万豪竞购喜达屋报价，二者相差达到10亿美元；（3）估值与资本市场相关。分众传媒的市值，在美国退市之后到中国来上市就增长了三倍，这里涉及到不同资本市场的跨市套利。
（1）产业周期。比如人工智能、TMT与钢铁、煤炭等行业的估值特性完全不同；产业影响估值的核心逻辑是产业所处阶段不同，不同发展阶段理应享受不同的估值水平； 理解产业影响估值的难点之一是对趋势的判断，静态看产业估值水平对投资的价值不大； 理解产业影响估值的难点之二是对估值水平的判断，即产业目前的估值水平是高估还是低估； 理解产业影响估值的难点之三是没有放之四海而皆准的估值模型，需要对不同产业的理解和分析；
（2）企业质素。卓越的企业不是偶然的，它在很多方面打造了同行难以企及的能力和壁垒，由此给投资人创造高回报，享受高估值 。企业有没有核心竞争力，有没有壁垒，它的战略、研发、财务，成长速度会不会表现得更为出色，都会带来不同的结果；
（3）资本市场。资本市场对企业的估值的影响涉及四个维度：a.市场整体估值；b.分行业估值，代表着资本市场对产业周期的看法；c.个股估值，代表着资本市场对企业质素的看法；d.上市的时间节奏。这也与估值密切相关。上市的时间节奏与中国证监会的政策有关。
谈到估值的跨市场套利，自中国有资本市场以来，可以看到A股的市盈率波动非常之大。从常识来讲，中国资本市场的估值高于美国道琼斯股票市场的平均估值，中国的波动性更大。香港市场的估值，平均市盈率更底。总的来说，国内资本市场估值水平显著高于香港和美国，且估值区间波动性大，具有明显套利机会；境外上市公司回归国内资本市场趋势已经形成，跨市套利已经成为未来投资的重要方向。
基于技术层面的成长性分析并不复杂，甚至可以说是简单。但要成为优秀的投资人和投资机构还有很大空间。如果你和别人做的事没什么两样，充其量只是获得平均收益率。因此，投资要实现非凡的成功，需要投资人具备与众不同的方式和价值观。
首先，如何处理投资机构和被投企业之间的矛盾和冲突非常考验投资机构的智慧。善良比聪明更难。所谓善良就是以共赢、合作的心态面对和解决问题，避免对企业价值的破坏。俄国大文豪托尔斯泰说过“没有单纯、善良和真实,就没有伟大”；黑石集团诞生于恶意收购盛行的20世纪80年代，但它立下了一个基本准则——坚决不进行恶意收购业务。黑石的创始人施瓦兹曼认为：“恶意收购是一个把收购成本无限提高的过程。入侵者需要应对可能出现的毒丸计划、金色降落伞或者白衣骑士，直接将导致企业债务猛增。我们认为，和每一单收购生意中的关联公司保持友善的关系相当重要，甚至我们可以放弃某些已经付出的艰辛努力。”
第二，投资是非线性的，考验投资人毅力和耐心。企业是活生生的，也是复杂的，很多事情需要妥协。所以投资并不是一条直线上去的。像我们对北京嘉林药业的投资迄今长达十余年之久，一度盈利一度又亏损，又一度盈利一度亏损，起起落落，最后几年至今才呈现出爆发式增长。因为投资的非线性，所以一定要有超越常人的想法。
第三，要具备超越常人的穿透力，敢于孤独和伟大。过去三十多年中国经济毫无疑问是成功的，问题在于很多结论是事后诸葛亮。设想一下： 1989年我们如何看中国经济与未来？ 1997年我们如何看中国经济与未来？ 2008年如何看全球经济和未来？ 不得不说，很多人当初的判断完全是错误的，不过有些人即使判断错误，依然分享了成果，有些人则没有那么幸运。2016年我们又如何看中国经济？这又是一个重要的话题。从我的了解，悲观气氛很浓厚，附和的人不少，但是未必正确。这种群体性的悲观本身就在对未来走向产生复杂影响。我想如何看待这个问题才是决定投资的关键问题。
当然，仅仅权衡好成长性与估值的关系，并不能建立一个成功的组织。机构投资者的核心能力之二是风险控制，是如何抑制用“别人的钱”去冒险；David F.Swcnsen认为“管理者较高比例的共同投资可以保证其站在与投资者同样的角度对待盈利与损失 ”。风险控制能力不是来源于程序、规则，根本上是来源于公司的治理设计，必须使管理人和投资人利益相一致。“百年企业秘而不宣的事情，是因为她基于一个产业链而成为组织者，而不是产业的生产者和产品的生产者。” 基石资本致力于成为股权投资产业链的组织者，高度重视与投资人以及投资企业家的关系，长期互动，建立一个生态链，深入服务，创造价值。
2010年11月我们拜访了耶鲁大学陈志武教授和罗伯特·席勒教授。2015年9月我再次访问耶鲁大学，陈志武教授问我“你对中国的经济是乐观的了？”
我的回答是：“对于中国经济，我既不悲观，也不乐观，我们有更大的使命。”原因如同杰出历史学大家，普林斯顿大学余英时教授所说“我对于中国前途既不悲观,也不乐观”，因为“我们有更大的使命”，他希望中国成为一个富足、健康、公平、合理、文明的国家。这种使命感来自士与中国文化，知识分子在中国传统中就是“士”，对社会具有独立性和批判精神。许小年，王石，任志强正是这样的知识分子，不被巨大的财富所俘获，也不畏被巨大的权势所击倒。在经验和困局之中，我认为现在还不是尾盘，棋至中局，怎么走还取决于大家怎么下这个棋。怎样使得中国成为我们所期望的富足、健康、公平、合理、文明的国家。
（编辑：韦依祎，责任编辑：魏锦秋，审阅：杜志鑫）
几年前，我曾提出一个问题：中国经济繁荣的根基是什么？
我认为是“重商主义（这里借指市场经济）”与“儒家文化”这两个因素的核聚变，只要我们的体制大门开一条小小的缝，中国老百姓与生俱来的聪明、勤奋、奋不顾身，几千年穷怕了的物质主义和实用主义，就能创造一个新天地。
2021年，我见到一个新能源公司的董事长，谈及张维迎所言“直到20世纪70年代，绝大部分中国人的生活水平不比唐宋时期好多少”，他说这是真的，1978年他没有见过电，全家所有家当是一个小木柜。1979年，我的好朋友，一个咨询集团的董事长考上了大学，报到前他勤工俭学，骑六七十里山路卖冰棍，山里的一户人家，用几个鸡蛋和他换了一根，全家人排成一排每个人吮吸一囗。
在改革开放前，这是中国普遍的景象。而我们这一两代人，在改革开放后，怀抱着对美好生活的向往，创造了人类发展史上的奇迹。40多年过去，我们看到，轻舟已过万重山。伟大的中国工业革命，怎么赞扬也不为过！
而另一方面，中国用几十年的时间，走完了发达国家几百年的路，这也就注定了，我们上山的道路，更加的陡峭。同时，中国作为一个有几千年历史的古国，其发展正常就是“孔雀东南飞，五里一徘徊”。作为一个新兴经济体，我们讲究的是实用主义，中国的政策也是因时、因势而变的。
因此，并非一些简单的因素就能够遏制中国的增长，只要不出现战争这样会扰乱经济进程的极端因素，只要中国依然坚定地支持民营经济发展，保护企业家精神，中国经济的前进步伐就是坚定不移的。
如果认同这一点，那么无论是短期的政策、市场变化还是长期的中美对抗，都不会让我们产生太大的焦虑。
具体从我们做企业和做投资来讲，也无需过度悲观。“沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春”，在一些行业和企业衰落的同时，也永远有一些行业和企业在崛起。
以半导体产业为例，我们不必纠结于半导体仿佛一年紧缺、一年过剩，因为问题的核心不是这个。问题的核心是第四次工业革命离不开半导体技术，而中美对峙、科技封锁，将进一步迫使中国在所有科技领域谋求自主可控，进一步迫使中国以举国体制解决创新问题。同时，当一项投资吻合科技进步趋势和政策引导的双重影响时，其估值亦将脱离传统财务模型。这些才是中国硬科技投资的重要的底层逻辑。
看待资本市场，我们更不必计较一时的股价波动。回顾历史，在资本市场发生剧烈调整时，那些优质的企业往往也会出现大幅下跌，但不同的是，优秀企业不仅能收复失地，还能再攀高峰。因此，我们继续坚定地布局那些有核心技术、有企业家精神的企业。而从我们的投资经历来看，那些有企业家精神的企业最终都带领我们穿越了周期，并获得了异乎寻常的回报。
莫愁前路无知己，天下谁人不识君！