作者：基石资本董事长，文章选自其在基石资本投资人年会上的演讲

改革红利与国企改革大家期待的投资机会。改革红利包括什么？政府的政策调整大家看到发生了一些大的变化，有可能你没有认真研究和解读它。去年有个43号文件，最终让政府丧失投资的能力。

中国的政府部门更像一个做企业的。每个城市的市长讲起土地的价格来都头头是道。让政府丧失投资能力，就是为了转型为一个服务型的政府，同时进行严格的预算约束，据说去年年底进行了预算约束，导致相当多的钱没有花出去。四中全会的公告，大家看起来觉得很乏味，就讲了法治问题，其实提出来的还是要规范公权力，这样全社会才能享受真正的自由，公权力更大肯定是对经济活力和个人自由更大的束缚。如果你大量都是国企，也没有反腐的环境，即便每单业务收100万的管理咨询，国企也会找你要回扣。所以彭剑锋教授讲，现在反腐至少没有人敢管我要回扣了。这些改革红利最终是要建立一个有效市场，包括价格改革。中国大量的价格体系是被扭曲的，中国的电力部门刚刚出台了一个改革政策，把发电，输配电，售电这些关系理清，把能够向民营企业开放的真正进行开放，形成一个竞争的结构。电信里面也有改革，否则两年前就发了几十张针对民营企业的运营牌照，虚拟经营商经营牌照，他们都没做起来，一家也没做起来。如果你不进行深层次的改革，他们就做不起来。金融其实更需要改革，还有国企改革。

我知道在座的很多人都买了中石化销售公司的一个理财产品，这种改革是典型的半路子改革，中石化销售公司拥有庞大的低效的资产，他释放了30%的股权，套现了1000亿，这1000亿卖给了我们很多投资人，很多投资人把它当做一个难得的机会，我相信在座的肯定有人买了。的确是中石油的销售公司拥有庞大的低效的资源，大家都认为下一步会有空间。但为什么我们非常不看好这种改革呢？它没有从根本上改变销售公司一股独大的公司治理结构，外部出资人没有进入董事会（据说最近正在进入，因为它遭到了越来越多的批评）。外部投资者非常分散，最大出资方只有2.8%的股权，他们难以获得足够的话语权，这不会让销售公司发生实质性改变。销售公司的管理层也并不持有股权，它还像过去的国企一样。国企最大的问题就是没有建立起长效激励机制，这种改革的效果甚至不如当初四大行引进海外战略投资人。因为四大行引进海外投资人的股权比例是高的，是进董事会的，海外投资人对他是关注的、关切的，公司治理能够发挥作用的。如果不能发挥作用，管理层没有积极性，为什么销售公司卖了部分股权就会变好？

我想这个问题是没有看透国企改革的实质，国企改革的实质其实要从产权入手，这也是科斯的理论在中国得到广泛影响的一个原因。像阿里巴巴在香港上不了，上不了的主要原因是马云他们强调：我们没有那么多股权，但是要控制公司。他设计了一个合伙人结构来控制公司，香港认为你违反了同股同权，所以不能搞，最后到美国上市去了。阿里通过合伙人制度通过控制董事会从而以小股东身份控制公司，阿里巴巴认为这有助于坚守其文化和价值观。马云认为：“各位阿里人，我们不一定会关心谁去控制这家公司，但我们关心控制这家公司的人，必须是坚守和传承阿里巴巴使命文化的合伙人。”但阿里文化是什么？阿里的人也讲不清，因为他们有时候看到马云跟王林和李一混在一起。

马云是个什么样的价值观呢？我猜测，实际上是一个实用主义的价值观，他在各种领域去寻找市场机会。但这是一个核心问题，公司治理中、改革中，控制权、股权是重要的。万科更像一家西方公司，为什么呢？他股权高度分散，他是一个内部人控制公司。王石经过几十年的不懈努力，把国有股权一步步降低，最终万科实际上是一个没有主要大股东的，因为华润对他其实没有多大管理权。即便是这样，王石马上退休了，郁亮不干了。郁亮首先拿了本书，叫《门口的野蛮人》，危言耸听：像我们这样的优质公司，经常会被别人敌意收购的，对公司的影响是不健康的，所以我们得几千人持有部分股权。其实持有这部分股权也是微不足道的，但是这个里面表达了一个最重要的东西，就是我们所有的国企改革，如果他疏忽了这样一个公司治理问题，长效激励问题，否则都会出问题。这种国企改革都不会成功。所以万科的公司治理在王石干了几十年把国有股权比例分散之后，郁亮在干一件新的事情，就是让团队还是持有股权。

我觉得国企改革最重要的目标，是要激发企业家的活力。这跟我们投资有什么关系？当然有关系！凡是管理层不持有股权的国企，我们是不会投的。我们投过唯一一家连锁都市报，它也是中国诸多报纸中，唯一一家管理层持有股权的公司，所以这家报纸在过去9年获得了长足的增长，你再看看南京的其他我们看过的报纸，金陵晚报，现代快报，扬子晚报，他们今天还是这个样，他们还在走下坡路，他没有解决公司治理问题，整个报社团队没有积极性。所以我们觉得企业家精神是重要的。国企资产实际上是低效的，100万亿的国有资产，实际上是一个低效资产，对经济发展形成一个严重的拖累，所以通过国企改革提高整体运行效率，将成为经济增速的有效增长。这也是我们股权投资机构的一个机会。

很多统计数据都表明，国有公司跟通常的A股上市公司比，销售利润率和资产回报率都是偏低的，这些数字海外也有很多研究，这些研究我就不再讲了。国有企业民营化之后的效率、生产力、负债率、甚至就业率等都得到改善，发达国家和发展中国家的经历都如此。所以陈志武讲国企的危害在于，国有体制下没有真正平等的竞争；国有体制下没有真正的法治。

对国企改革，有非常多的争议。我前两周跟某省国资委的人做了一些交流，我觉得他们几乎是糊涂的。因为大部分国企以及国资部门，他们都会推崇淡马锡模式。什么叫淡马锡模式？淡马锡是一个成功的资产经营公司，直属于新加坡政府，目的是将商业职能与政府职能分离，用企业化的手段来经营企业。淡马锡的主席是谁？何晶。何晶是谁？新加坡总理李显龙的老婆。所以大家看到淡马锡跟中国有本质区别。

中国的国企最根本的问题：假设第一步改革，把所谓国企由“组织管人事”，“国资委管资产”整合起来，形成一个资产经营公司来管，那么他其实并没有解释根本性的问题，资产经营公司的人事是谁来任命的？资产经营公司的决策是谁来决定的？所以这个东西是个换汤不换药。但是大部分公司，大部分国资委他们都很坚守这一点。为什么？他们不想砸自己的饭碗啊，没事干了怎么办？

那么为什么淡马锡模式完全不具备推广价值？前几年我们中欧的同学专门去拜访过这家企业，许小年带队的，我跟许小年讲，新加坡就是一个大公司，一个城市，500万人口。一个500万人口的大国企，由城市市长的老婆管，也就是说它没有委托代理成本。那么中国的代理成本有多大呢？新加坡的代理层级是低的，从政府到淡马锡，再从淡马锡到下面的公司，他的代理链条很短。中国的代理链条非常长。从全国人大，国务院，国资委，资产经营公司，国企董事会，经营班子，经营活动，通过层层的代理，过度的代理，发生了层层的扭曲，所谓国企改革，你认真看清这一点，所谓进入资产经营公司，也是换汤不换药的。国企改革的重大方案，去年底说去年要出来，今年初说今年要出来，到现在也没出来，为什么？争议太大，因为大家很担心一个问题：不要搞成国有资产流失，这我相信全中国人民都不愿意看到，因为国有资产都有我们的一份。

国企改革，天则经济研究所做了很多研究，他们对这个领域有很多深刻的洞解，但是他们大部分情况下不能被顶层所接受。高层可能觉得你这个方法太激进了，因为天则认为竞争性的国企应该都民营化，所谓非竞争性的国企要定义成非盈利性的，然后把这些企业纳入一个宪政治理轨道。这是天则经济研究所对国企改革的几个最重要的结论。那么我想，不管你愿意不愿意，喜欢不喜欢，从他未来的趋势来讲，这一部分竞争性的国企应该会退出来，因为他们效率的确是太低了。非竞争性的国企，也应该完善他的公司治理，这是第一步。最终来讲，除非你被界定成是一个非盈利组织，否则你都应该是民营化的。这个也是全世界很多国家，包括英国、法国，走过的道路。从理论上来讲，并不存在某一些行业是关系到国家战略和民生的，像美国，军事工业都民营化了，那我相信，军事部门早就看到了，养起来的这些军事部门，军工部门效率不高，他肯定应该被民营化，然后民营企业应该大量的进入军事工业，并不存在某些领导所想象的影响。

国企改革有很多成功的案例，像上海市国资委，上海市政府都是一班非常聪明的人，所以他们国企改革也走在全国的前面。他们把上海家化50亿卖掉了，平安保险买了，买完之后跟管理层发生了冲突，所以把管理层干掉了。平安与葛文耀团队好像看起来双输，但是上海市国资委做对了！我曾经跟上海市国资委的人做了个交流，他说你的看法太正确了。因为国资委来讲，像这种竞争性的国企，你不卖干什么？上海家化每年给政府分红4000万，这一次一把卖了50亿，相当于一次把一百多年的分红全部拿回来了。你是让他这样慢慢做呢？还是让他民营化？其实平安，葛文耀，上海市国资委全部做对了！为什么？平安过去一年，股价涨了一倍，显然平安赚了。葛文耀团队避免了人生一个巨大的风险，因为平安当时跟葛文耀团队发生冲突的时候，他们很快就调查，葛文耀团队可能利用供应链在渔利。利用供应链渔利为什么会出现？你把一个国企经营的如此成功，你自己就那么少的利益，你肯定是不甘心的，你不甘心了就像褚时健，健力宝的李经纬一样，通过供应链让自己的亲属子女来渔利。所以大家今天看到褚时健，他是一个传奇人物，但在九十年代，他的女儿和儿子所得到的财富，是巨额的。他儿子移民到美国，拿走的财富在当时来讲，是一个天文数字。褚时健一度也是跟他的财务总监提了十万美元，往边境跑。这就是一个悲剧。也就是说，这种企业不改革，让国企的老板通过供应链来渔利，最后变成一个阶下囚。所以我觉得这三者都是赢的，无论平安还是葛文耀团队，或者上海市国资委，他们都做对了！这是我的一个看法。

国有企业的核心问题是解决委托代理链条过长和代理人层层委托的问题；公司治理缺陷导致资产长期低效运营和国有企业利益的长期持续“漏出”，即国有资产流失；另外，国有企业改革不是万能灵药，它无法解决现代大公司的通病，但是可以解决国有企业的特殊问题；作为职业投资人我们关注如何在国企改革中通过适当的制度和股权安排激发企业家精神，从而最大化资产的社会效率；我们给多个地方的政府提供过这样的一个报告，我们希望通过定向增发的方式参与到这些国企来，让管理层跟我们同步持有股权。我们通常提的是这样一个方案：方案核心是经营团队在改革中的股权是必不可少的，而且必须是合适数量的可支配股权；其次，经营团队必须对公司运营有足够的控制力和话语权，这要与其股权匹配甚至超过股权；再次，应该弱化国有股权在公司治理中的影响，减少非市场化因素对企业经营的影响，转为财务投资人。最后，建立规范的公司治理结构，推动企业进入资本市场成为公开透明的公众公司，发挥外部监督力量的作用。这些理论研究的背后在指导我们的投资实践。