作者：张宗友   基石资本副总裁

农业产业现在无疑是创业投资的热点行业之一，众多机构也把农业产业作为重点投资方向，不惜砸入重金和人员捕捉其中的优质标的，意图分享农业产业化的红利。但是，在去年的财务核查中，农业行业确是中枪最多的领域，撤单量居首位，而且在上市公司的农业板块中，真正具有成长性和坚实业绩基础的项目并不多，更多的是依靠投资者的“满腔热情”维持估值。这在一级市场和二级市场形成了背离，这其中必然存在某些深层次的原因导致农业产业投资遭遇“滑铁卢”，而恰恰是投资机构所忽略的。

笔者在农业产业领域考察项目也有几年的时间，对此也有一些个人的心得和体会，就农业项目投资的一些观点与大家分享：

第一：农业产业有什么特点？

笔者认为农业产业具有“低回报率”、“周期性波动”、“低规范性”三个特点。

“低回报率”是由产业的内在特征决定的，已经在学术上和投资实物中得到证实，这也是产业发展中第二产业取代第一产业的的核心要素——效率决定前途。农业产业的内在特征包括：生产周期长、周转慢；土地资源有限、产出低；劳动力成本占比高等，随着农业机械化水平的提升，劳动力占比的过高的局面会得到改善，但是前两个因素很难出现根本性的扭转，所以农业产出低的格局不会发生改变，这也是为什么美国的农业产业依然严重依赖政府补贴的原因。所以，从投资产出的角度看，农业产业是缺少投资吸引力的。

“周期性波动”也是农业产业的典型特征，“蛛网模型”的经典再现，特别适合中国这种产业离散度极高的产业阶段。周期性波动是产能的周期性过剩和短缺，最大的影响是对企业的正常经营造成冲击，在企业快速发展阶段导致财务风险。从另外一个角度看，周期性波动也在推动农业产业的整合和集中，随着农业产业集中度的提升，这种局面有可能会发生变化。例如，笔者认为由于产业集中度的提升，广为人知的“猪周期”和“鸡周期”正在发生变化，周期变得更长，但是更有深度。

“低规范性”是让投资机构非常头疼的一个问题。农业企业面对的交易对象大都是农民、个体户，这些交易对象天然存在规范的难度，再加上农业企业税收优惠比较多，企业也没有规范的动力。由于在经营过程中形成了交易习惯，农业企业的规范过程往往对正常经营造成冲击，这也导致企业不愿意规范。不规范的后果是企业走向资本市场遇到的阻力比较大，还有一个后果是部分诚信不足的企业家确实利用不规范的漏洞操纵企业业绩，侵害其他股东的利益。

第二、农业项目怎么看？

• 看规模

农业产品同质化程度比较高，是规模致胜的产业，规模效应特别明显，因此具有规模优势的企业在未来的发展中可以具有更强的成本优势和议价能力，抗风险能力也比较高；而且，农业产业的发展趋势也是规模化方向，因此规模企业胜出的可能性更大。

• 看管理

我经常说，农业企业挣钱不容易，都是一分钱一分钱挣出来的。如果去一些优秀的农业企业参观一下就会深有感触，农业企业把成本控制做到了极致，甚至值得我们的工业企业去参观学习。管理优秀的企业会获得超过行业平均水平的盈利能力，具有把企业做强做大的潜力，因此一个高素质的团队对农业项目的投资成功是非常重要的。一个企业即使暂时呈现良好的盈利性和成长空间，如果没有优秀的管理团队，那也是在分享行业的红利而已，是无法持久的。

• 看研发创新

我认为农业企业的研发创新重点不在于产品方面，而在于效率方面。前面提到农业产业的一个特点是低产出，生产效率不高，同质化现象严重。就目前的发展阶段而言，不能说差异化没有意义，但是我认为效率创新更有实际意义，通过效率创新实现超过同行的盈利能力和成长性。比如中国现在每头母猪的PSY大概在18-20头的水平，而美国可以达到24头，这意味着生产效率相差20%以上，空间还是很大的。所以能找到具有生产效率突破的农业企业还是很重要的。

第三、农业项目投什么？

• 养殖业比种植业好

过去十年中国的养殖产业实现了快速发展，一方面是中国经济发展后需求端的拉动，二是此间养殖产业的生产效率得到了大幅提升，远远超过种植业，投资回报决定了产业的发展速度。我认为这个格局短期内不会改变，养殖业的产业化刚刚发展到中期，后续潜力还很大。中国种植业的发展面临的最大挑战是土地问题，土地不集中就谈不上种植业的产业化，而这个问题短期内还看不到解决的迹象，所以我对种植业的产业化发展并不乐观。

• 全产业链比单链条好

农业产业的波动性决定了农业投资的风险还是比较大的，而提高抗风险能力的一个重要途径就是走全产业链的方向，通过整个链条平衡波动，比如山东六和集团就是全产业链发展的典型代表，通过饲料、养殖、屠宰、加工的全产业链建设平衡波动，快速把规模做大。

但是我认为中国农业企业的全产业链从实际发展来看是不完整的，不能算真正的全产业链。因为，中国农业企业的产业链发展往往是向上游走，还是围绕自己的核心能力展开，是大农业的概念，而比如做养殖的企业自己做饲料、做育种、做屠宰，还是做农业，还是没有附加值。

为什么不向下游走？只有向下游走接近消费者才能把产品的附加值释放出来，才能彻底改变行业波动对企业的冲击，彻底改善企业的能力能力。遗憾的是，在我接触的项目中，这类企业少之又少。一个原因是企业认为向下游走不在自己的核心能力之内，二是企业觉得投资大、风险大，难以控制。但是，我认为与这种转型带来的潜在收益相比，这个风险还是值得去尝试的。

• 配套产业比主产业好

这个概念很简单——我们要做卖铁锹的人。前面提过，农业产业整体上是个低产出的行业，并不是理想的投资标的。但是，农业产业化是大势所趋，这回导致农业生产方式的根本变革，带来一系列的配套需求。比如种植业规模化和人工成本上升必然带来对农业机械，尤其是小农机的需求，种植业的规模化也会给复合肥料行业带来一些机会，养殖业带来兽药和疫苗的需求等。农业产业竞争激烈，行业增长的红利会快速转移到配套产业中，而这些配套产业又以工业化的效率生产和经营，所以是很理想的投资标的。

以上是笔者在工作中总结的一些粗浅见解和观点，仅供大家讨论！