天风证券研究所所长助理、策略首席刘晨明

首先非常感谢基石资本的邀请，很荣幸参加本次大讲堂。

我先自我介绍一下，我本人主要是在天风证券做卖方的策略研究——这里两个关键词，一个是“卖方”，一个是“策略研究”。

所谓“卖方”，是指我们主要服务于广大的投资机构，包括公募、私募、保险等等；而整个卖方研究里面，所谓的“策略研究”，它最底层的是想回答两个问题，一是比如说未来半年到一年，在所有的大类资产里面，我们是应该更多地关注股票类的还是债券类的？在大部分时候，股票跟债券其实是一个跷跷板，所以第一个的问题是我们要不要选择股票。

第二个我们要回答的问题，是如果我们要在股票内部进行选择，我们应该选择哪些风格或者板块？2015年之后，大家会发现，整个A股市场就很少出现全面性的牛市，因为股票越来越多——我记得18年的时候还只有3000多家公司，而现在一共有5000多家上市公司了。这5000多家公司来自各种各样的板块，对应各种各样的基金产品，所以结构是很重要的，因为没有全面性牛市，只有结构性牛市。

所以我们做策略研究，包括今天我跟大家汇报中期策略，也主要是围绕这两个方向展开，即未来半年到一年，我们应不应该更多地去关注权益类资产。其次就是在权益类资产内部，我们要找到β，找到基本面的方向。

如何看待总量经济强相关的板块

我后面会分两个部分跟大家探讨这个问题，第一个部分是跟总量经济强相关的板块，第二部分则是跟总量经济弱相关的板块。这也是我们对整个A股市场的一个划分，你可以理解为是板块上的划分，或者说是风格上的划分，再或者是底层逻辑的划分。

总量经济强相关的板块，它映射的是经济周期，而且它更代表指数，因为它的权重大，和上证指数沪深300、上证50的关联度都很高。

总量经济弱相关的板块，它映射的是产业周期，主要是一些新兴产业。

第一部分我们先看总量经济强相关的板块。

这里我们有一个比较经典的关于股债收益差的图表：

我倾向于把这个指标称为一个“傻瓜指标”，当然这不是贬义，我更多地是想表达，当看到这个指标以后，我们不用做过多的研究和判断，就能确定股票跟债券之间的性价比关系。

影响A股市场因素实在太多了，需要上知天文下知地理是吧？大家都开玩笑，今年上半年，A股市场就是最大的付费知识学习平台，要学习好多东西，从基建怎么搞到货币怎么投，又要往天上打卫星又要研究OpenAI，还有碳化硅、新能源等各种细分的东西……

而在这个过程中，对非专业投资者而言，想全面把握还是比较困难的，所以我们恰恰需要一个傻瓜指标，先帮我们做一个大的判断，是应该投资股票资产还是债券资产，然后我们再进一步往下研究。

股票和债券，是我们中国投资者在国内最可得的流动性最好的两种资产，它们天生就是一个跷跷板的关系，绝大部分时候股票好了债券就不行，债券好了股票就不行，只有很小的时间段会出现股债双牛或者股债双熊。

所以大家可以看到，图上这根代表股债收益均差的红色的线就表达了跷跷板的关系，它有点类似于钟摆运动，上去下来。所谓“万物皆周期”，股票跟债券之间的性价比关系也是一个周期波动，就体现在这根红线上。

我们看图里，最上面的那条线表示的是股债收益差为正的两倍标准差，最下面那条线则是负两倍标准差，红线在两条线之间不断做钟摆运动，从而形成了上线上面和下线下面两个通道。我们称之为“场外指标”，因为每次这根红线触及上线和下线的时候，我们就能够对大类资产做出一个选择：你到底对股票是极度乐观了，该卖出股票了，还是对股票极度恐慌了，该买入股票了。

我们给大家看几个关键的节点，举几个例子。

我们先说最右手边的绿色的圆圈，这个位置是在2021年2月，当时达到了运行区间的上沿，表示大家都对股票市场，包括股票、权益、基金等等，极度乐观。

绿色圆圈的尖尖是2021年春节的时候，所以我印象很深，当时大家回家过年和亲戚朋友聚会的时候，还有过年回来上班和同事交流的时候，讨论的都是一个话题，就是买基金。周围所有人都推荐你说买基金一定会赚钱。

大家可以看到，灰色的背景（万得300非金融指数，表征机构重仓股票）在红线运行到区间上沿的时候就达到了最高点。所以看到这个图以后，我们在2021年的春节就应该逐渐卖掉权益类的基金，换成固收类的、债券类的。

这是一个重要的节点，这个点出来以后，首先开始暴跌的是核心资产的基金产品，包括消费，包括医药，而再往后面新增的基金，可能全部都被套。所以按照这个逻辑，我们应该在代表极度乐观的绿色圈里面把股票都卖掉换成债券。

这是一个极度乐观的点。我们再举一个极度悲观的点。

比如红色圈里的2020年3月的这个点。2020年的前2个月是国内疫情爆发，3月是全球疫情爆发，美股一个月跌了30%，大家都极度悲观，所有人都跟你说不要买股票了，全球经济以后没戏了，全球都封城了，后面欧洲会有金融危机，美国经济也要崩……

但是当所有人都说不要买股票的时候，所有人都恐慌的时候，这个点恰恰就是最低点了。我们从灰色背景的万得300非金融指数可以看到，牛市开启了。所以我们当时看到这个点之后，就应该要卖掉债券，然后买入股票。实际上这个点出现以后，债券市场就崩盘了。然后在2020年的5-8月份，债券市场是过去10年最大的一波数值，但股票就开始走势了。这是极度悲观的点。

所以在极度乐观和极度悲观的点上，我们不需要考虑其他因素，我们先做一个判断，我应该更多地配置股票还是债券。

大家都明白的一个道理，别人恐慌的时候我要乐观，别人极度乐观的时候我要谨慎，那么全市场那么多的投资者，我怎么知道别人是什么状态？这个图就给了大家一个定量的位置，告诉大家在什么位置是别人都极度恐慌了，什么位置是别人都极度乐观了。

我们再看一下最新的情况，最右边的红圈，去年的10月底的时候，红线运行到过一次下沿，表示大家都极度悲观了，所以当时我们说“曙光乍现”，后面去年10月底开始确实出现了第一波反弹。

之后灰色背景又调整回来，最近一段时间红线又来到了运行区间的下沿，又表达了一个全市场对于股票、对于经济极度悲观的状态。

每一个红色圆圈的时候，大家讨论的都是长期的悲观的东西，担心股票未来还是跌，包括前两周也都是这样的情绪。但是这个圈一旦到了下沿，大家就可以看到，最近这段时间市场在逐渐企稳，它跌不动的原因就是悲观的谨慎的预期都已经消耗了，大家都已经卖出了。

这是我们想表达的一个基本的逻辑和对过去的一个复盘，在大级别的拐点上首先帮助我们做出一个大的判断。在红色圈的位置，我们判断是要逐渐增加股票的仓位，降低债券的仓位，绿色圈则相反。这是我们用A股做的一个解释。

当然，每次到红圈那个位置上，大家都还会问另一个问题：这次是不是不一样了？股债收益触及负两倍标准差，也就是红线刺破最后的一根线的时候，它有没有支撑？会不会再继续往下跌？

我们可以看一下美国的经验。我们画同样的图，美股市场在过去三四十年的时间里面，它的确跌破过最下面的运行通道，包括2000年科网泡沫破灭之后、08年金融危机之后和2020年初疫情爆发之后，一共三次。

但这三次都是美国经济失速的危机模式，科网泡沫破灭、金融危机以及疫情爆发，美国的经济增长瞬间失速，那个季度崩盘了，同时美国的利率大幅下行，股票大幅下跌，所以它会阶段性地跌破运行区间的下沿。

而这种危机模式，以我们国内的政治经济体制，其实是很难出现的。所以我们回过头来考虑A股，我觉得我们很难跌破负两倍标准差，最后那根线是有一定的支撑的。

当然大家也可能说我现在担心的不是短期经济失速，我担心的是长期问题，比如长期的地产的需求问题，长期的地方债问题，长期的人口问题，长期的地缘政治问题，等等。大家都觉得这是长期问题。这些长期问题我觉得都指向一点，就是大家担心中国经济长期来看丧失增长动力。那么这其实也有案例，我们可以看日本。

日本在80年代末90年代初房地产泡沫破灭以后，迎来了30年的经济的调整，丧失了经济增长的功能。但是在这个过程中，你会发现，随着GDP不断地“L”型下台阶，日本的利率中枢也是在不断地下台阶，所以代表股债收益差的红线的运行通道在下沿还是有支撑的，它触及负两个标准差的位置，大部分时候还是能够止住的。

所以我觉得回到A股，即使我们遇到最差的情况，就是我们真的增长动能不断减弱、经济潜在增量中枢不断地“L”型下台阶，在负两倍标准差这个位置也还是有支撑的，至少我觉得从一个中期维度是有支撑的，不用担心这次可能会大幅跌破。

我们再看第二个问题，股债收益差在触及负两倍标准差后，我们应该买什么方向或者什么板块。

我觉得主要分两种典型的情况来讨论。

情况一我用紫色给大家标注，一次是2016年A股熔断的之后，还有一次是2020年疫情爆发之后。

这两次灰色背景都是在走指数性上涨行情。为什么这两次能走指数性上涨行情？

刚才我们提到一个关键点，就是这一部分的指数和股票，它反映的底层的情况就是中国经济。中国经济在16-17年和20-21年其实是比较明确的，都处于猛烈的上升周期，所以这两次极度悲观以后，股票也走的不错。

这期间就是总量经济强相关的股票关注度最高。如果按行业来看，我倾向于这三个是最核心的：白酒、互联网和股份制商业银行。

这三个行业我每次路演跟大家交流，我都会把它们放在一起，因为它们的β实在是太大了。你会发现这三个东西也特别像，它们都是既赚中国企业的钱，又赚中国消费者的钱。比如白酒，咱们老百姓餐饮聚会婚宴都要用白酒，这是赚消费者的钱，另外一部分企业做生意应酬，要喝白酒，这是赚企业的钱；又如互联网，互联网巨头一半赚的是企业的广告费，另一半是大家网购、游戏充值、买会员、打赏的钱；股份制商业银行40%的贷款是居民部门的，赚了居民的息差，取决于居民的经营情况，60%的中长期贷款赚的是企业的息差，取决于企业的经营情况。

所以这三个行业就是中国经济最大的β，一旦中国经济走好，它们就是上涨主力，一旦中国经济预期极度悲观，它们就会暴跌。

它们也基本代表了三个指数，A股的上证50，A股的沪深300，还有港股的恒生科技。

所以情况一主要是由这三个代表性的板块组成。

它们还有一些共同的特点，第一个是体量足够大，中国经济一上行，就出现主升浪了。

第二个是外资都买得比较多，紫色箭头的斜率和外资的流入流出、和美联储是相关的。我们看图里的第一个橙色背景区域，它的斜率比较平缓、幅度比较小，因为16、17年美联储在加息，所以流动性不行；但是我们往后看，20-21年这一次，斜率特别陡峭、幅度特别大，当时茅台涨到70倍PE，宁波银行干到三倍PB，这都非常夸张的，原因一方面是中国经济走主升浪，另外一方面是20-21年全球大放水、美联储大放水。

总结下来，之所以能把这三个总量板块放在一起，就是因为它们的逻辑有相似之处，它们的主升浪取决于中国基本面，斜率取决于于美联储，相关性极强。

这是情况一，我们再来看情况二。

情况二是极度悲观之后，国家推出一些政策，就开始反弹，比如19年一季度、去年11月到今年2月，还有现在正在进行的反弹。

但是这种反弹你会发现它不是特别持续，大概就两三个月，为什么？因为这几次情况下，中国经济没有出现明显的上行周期。

这一次A股的反弹，ROE正逐步探底，但今年很难开启一轮新的向上周期。

我们看两个最关键的变量，一是情绪上反映了多少悲观和乐观预期，二是未来实际基本面到底怎么样，这两个变量远比流动性要重要太多。

流动性，包括央行降息，央行降准、央行加息、央行加准等等，我觉得都是很次要的因素，因为中国资本市场的流动性是被切割的。为什么美联储这么重要？因为美联储放出来的流动性、放出来到银行的钱，它是可以进入股票市场的。而国内的银行间市场和股票市场是切割的，中国央行放出来大量的钱到银行间市场，但是那些钱不允许进入股票市场，所以流动性的影响绝大部分时间都是滞后的，都是市场涨着涨着钱就来了，然后市场跌了这钱就没了。所以用流动性来判断市场，用降本降息来判断市场，都是无效的。

我举个最简单的例子。比如说2022年初的时候，央行在降准降息了，同时银行存款爆炸式增长，M2大涨。但如果你在去年一季度，以此判断钱会特别多，所以股票会涨，那就是大错特错。

A股市场最重要的从来都是基本面预期，而不是流动性。任何人用流动性来给你解释过去一个季度的市场的涨跌的时候，你都可以一笑而过，因为他在事前是没法儿判断流动性的，而事后的总结又往往是马后炮，意义不大。

目前还没有看到A股ROE的上行周期。从历史上来看，ROE要走上行周期，要么是国内搞4万亿的全面刺激特别猛，要么是全球一起共振，但是今年既没有4万亿这么猛，全球共振我觉得也比较难。

这个图我们重点看后面的黄线和红线。黄色的线是美国的库存周期，红色的线是中国的库存周期，从图里可以发现，16、17年和20、21年中国经济能全面起来，就依赖于全球共振。但这次离全球共振还有很长的路要走，两条线现在都下来了。

我目前的判断是，总量板块预期会有两三个月的反弹，但是我觉得不是可以做主升浪的情况一。如果你认为这个反弹是紫色的情况一，那么白酒、港股互联网和股份商业银行，你可以随时追随时买，因为它是1-2年的主升浪；但如果你认为它是绿色的，那就做波段，要小心，因为这里β不是主要的趋势。主要的趋势有可能是什么？这是我们后一部分的一个主要任务，即找到那些主要的β。

横向比较而言，虽然它们已经反弹过一波，有些股票甚至可能已经涨得比较多了，但是在这个位置上，往后看1-2年，从基本面的角度来讲的话，TMT和科创板的胜率还是比较高的。

之前我们做过一个投资者问卷调查，回收了大概4000份。我们问了大家一些关于AI和TMT的问题，比如说在TMT板块中，下半年有哪些方向可能兑现基本面？选择了算力的最多，有22%，接下来依次是游戏16%、半导体15%，剩下的都在10%及以下，处于一个比较分散的状态，显示大家预期不是特别一致。但是这也好，因为如果大家都填了一个东西，说明预期太一致，那就可能没有预期差了。

问卷里还设计了一个问题，说本轮全球半导体销售周期预计何时触底，结果有22%的人认为可能已经触底，38%认为年中触底，25%认为Q4触底，还有13%认为今年难以触底，分歧也是比较大的。

我们具体先看一看这个图，橙色这根线是全球半导体销售的同比增幅，最新的这个黄色的圈，表示连续三个月都在-20%左右。-20%是什么概念？就是它已经到仅次于08年金融危机和00年科网泡沫这样的水平了，已经比19年的周期末的位置更低了。

但是很多投资者，包括我们路演中的很多二级市场的客户，仍然认为没有见底，仍然有很多担心，主要大家还是觉得全球半导体周期跟全球经济还有美国消费的关联度很高，因为它最终端毕竟还是消费品，手机、笔记本电脑、家电、汽车、服务器等等，绝大部分跟消费有关。

的确从美国消费的角度来讲，这个事情影响比较大，大家之所以认为它没见底，就是觉得美国经济还很强、美国经济在超预期，但是它最终还是会往下走，那是不是往下还没有走完？是不是美国经济咣当一下摔地上，然后全球半导体周期才能迅速落地？大家担心的核心就是美国经济还强，还没有完成周期的下行。

大家从直观上来讲，确实有这样的一个担忧。但是我们可以把美国内部的数据再拆开来看一下。为什么拆开？因为美国内部的很多数据它是不同步的，跟过去两年的疫情是有关系的。

我们先看美国零售的数据。美国零售现在整体的增速还有1.6%，还不错，这就是我们一直说的美国经济具备韧性。但是细分的零售数据中，有一项的增速已经只有-7.3%，就是跟芯片相关度最高的电子产品和家电。这项其实已经早于美国的经济周期向下了，它可能已经先触底了，也可能没有完全触底，但会比美国整体经济周期落地要快很多。

这个就是我们说的跟疫情有关，因为疫情刚开始那一年左右的时间，大家大部分都在家里待着，美国又发了大量的钱，形成了很多的超储蓄，所以这个时候是购买大件可选消费比较好的阶段，所以它先起来。而美国的很多服务业相关的消费，它是后起来的，因此它们就形成了一个先后顺序，电子相关的是先起来先下来，服务相关的或者场景类的是后起来后下来。这是它的周期不同步的一个点。

我们再用另一个数据，库存的数据，来相互佐证。美国整体的库存数据，最新的增速是8.28%，横向比较过去20年，这个数据是绝对高位，肯定是远远没有出清的。所以美国整体的库存要继续消化是毋庸置疑的。但是我们再看它跟芯片相关的这一项，也就是电子和家用电器这一项，它的库存增速现在是-4%。因此这两个数据和刚才的数据就交互印证了。

这两个数据我觉得都表明了一点，就是我们不是非得等到美国整体经济都摔到地上以后，我们才认定半导体周期是出清的，它可能会领先于美国整体的经济周期、领先于美国整体的消费先下来。

而如果说这个位置我们能判断接近全球半导体周期的底部，或者已经在触底的状态里面，那我觉得其实对于全球的相关资产都可以去关注了。

美股科技板块的趋势行情取决于全球半导体产业周期。从美股长期的历史来看，科技行业，比如电子电器设备、硬件与设备行业的估值变化，走势基本上是和全球半导体周期完全同步的，而不是取决于利率。

这几年二级市场有一个观点，说中美科技股的走势是由利率决定的，这个观点就极其反常识，如果一个利率就决定了纳斯达克、决定了创业板，那我们就不需要任何研究员了，对吧？

而从事实来看，从历史数据来看，也没有这样的结论。拉长时间来看，你会发现，利率对科技股的走势，它有时是正相关的，有时是负相关的。你把A股几次大级别的科技股的爆发拉出来，你会发现全部都是利率大幅上升的时候，比如10年下半年iPhone3G、iPhone4爆发的时候，比如13年移动互联爆发的时候。所以我认为任何把利率当做判断科技股、成长股的指标的观点，都是反常识的。

再看科创板，因为科创板中半导体占比已经到了50%，所以它的走势跟半导体周期也基本是挂钩的。科创板开闸的时间刚好还是19年的下半年，半导体周期的起点，所以到21年七八月份半导体周期见顶，我们科创板也见顶，之后下来也有大概快两年了。所以如果我们判断半导体周期已经基本见底，那么一旦开始往上走，科创板我觉得性价比还是挺高的。科创板一季度抢跑了一波AI预期，二季度又跌回来，我觉得赔率处在一个很好的位置。

所以横向比较各大类A股指数，我们最看好的还是科创板，我认为无论是赔率还是产业周期的带动，现在都是一个很好的位置。

最后我们回到刚才的这个图，再做一个简单总结。

我把过去四轮全球半导体周期触底回升，用箭头给大家标出来了。

我标了两种颜色的箭头，一种是紫色的，一种是绿色的，它们的区别其实也很明显。

绿色的那一次箭头是16、17年，这一次只有全球半导体库存周期推动的周期性回升，但是没有创新。所以当时A股市场，计算机、通信、传媒这些跟创新和应用相关的行业就没有任何机会。A股有表现的只有电子，但那个时候又没有什么半导体设计公司，只有消费电子公司比如歌尔、立讯，还有安防公司海康、大华这些，它们都是顺全球经济周期的。这是绿色箭头，比较弱的一次。

另外三次是紫色箭头，既有全球半导体库存周期的推动，又有创新周期的推动，它相当于两个叠加了。比如说第一个紫色箭头是09、10年，对应iPhone3G、iPhone4；第二个箭头是12年下半年到13年，对应移动互联网、手机APP；最后一个紫色箭头是19年年中，对应了5G手机、iPod、耳机、半导体设计的国产替代。这几次都有创新，所以当时A股TMT出现了比较全面的机会。

这次红色线往后面2年看，触底往上走，我觉得很有可能也是A股TMT比较全面的β，因为这次也有国产替代，也有AI，也有数字经济，还有智能汽车等等的跟进，所以我觉得又是一次周期叠加创新的一个β。

最后的结论就是，在所有的大的板块里面，围绕科创板和TMT，可能是未来两年我们寻找机会的主要方向。

以上就是我这次跟大家主要介绍和汇报的内容，也供各位领导做一个参考，谢谢大家。

注：投资有风险，仅代表个人观点，只用于学习交流，不作为投资建议。