首先谢谢基石资本邀请我来分享对中国经济的一些看法。我不是做宏观经济的，是研究经济哲学的。但是因为在华尔街日报写专栏，阴差阳错就进入了宏观经济的评论领域。今天我分享的题目是“大转型中的中国经济” 。

今年是非常特殊的一个年份，是中华人民共和国建立70周年，我们确实有必要反思过去70年走过的道路。前30年中国实行计划经济，后40年是中国的改革开放。40年前的中国有9.6亿人，GDP只有3756亿元人民币。而现在浦东交的税都不止3000亿。9.6亿人中，有7亿人生活在贫困线以下，计划经济确实是带来灾难性的后果，我们需要铭记这一点。1978年实行改革开放，1982年经济就开始往上走，土地一承包，经济开始动了，到1994年邓小平南巡时，大规模的国有企业民营化，中国经济开始了真正的起飞。特别是加入世贸组织以后，中国经济有了20年的黄金时期。

社会有三种资源配置体制，第一种是没有市场交易的自然经济。无论是东方，还是西方，没有市场交易，就没有经济增长。第二种，中央计划经济进行的多年的实验，用英文讲是infeasible, 是不可行的，只有市场经济才是唯一能够带来人民社会福利增进和经济增长的体制。

去年有一个比较火的片子叫《厉害了，我的国》，我们最厉害的时候是什么时候呢？中国最厉害的是道光年间，当时中国的GDP占全球的32.9%。到了1952年，按照世行的统计，当时我们4.6亿人，中国的GDP仍然占全球的5.2%，但是到1978年，中国的GDP只占全球的2.3%，这说明了什么呢？28年的中央计划经济使我们失去了全世界发展的一个历史阶段。所以坚持市场经济改革，建立法治化的市场经济道路，中国绝不能有丝毫的回头。

这么些年我们有三次市场化改革和相应的三次经济增长。关于经济发展长期走势，我和毅夫教授是有争论的，毅夫教授相信到2028年中国经济的潜在增长率还有8%。我比较相信，中国的潜在增长率已经没有那么高了。中国的潜在经济增长率已经开始下降，这是一个不争的事实。从2012年之后，中国经济持续地下行，下行经历了四年多共54个月的时间。实际上，衡量中国经济的一个非常重要的指标是PPI，如果它为负，是指中国大部分企业的东西卖不出去，到2016年的第三季度开始转正，上游企业开始上升，开始转正，但是最近到了几乎负增长。这个指标比失业率，比GDP，更能表示中国经济的现状。特别是在2017年之后，一直到今年2月份，所有的宏观指标都在下降，固定资产投资、消费、对外出口订单、六大集团的发电量，都在持续下降，特别是我们的工业总产值在下降，我们的企业利润在下降，这就是为什么我在2012年的时候就提出中国经济会走L型。

从“三架马车”来看，2017年第三季度之后，所有的指标都在下行。外贸出口方面，到去年10月份前，出口有所增长，因为10月份之后要对2000亿出口产品征收10%的关税了，很多企业赶到这之前要把产品出口到国外，集装箱紧俏到订不上。之后，中国出口订单迅速下降。所以目前看来，中国经济的未来确实不大乐观。

关于中美贸易战的前因后果，发生中美贸易战，并不是经济原因。去年10月份我在深圳的世纪大讲堂做改革开放40年系列中讲过一个基本观点：中美贸易是互补的，根本不应该发生贸易战。现在到了中美第九轮谈判，有些细节大家可能都注意到了。能不能达成协议？即使达成协议，也不会减关税了，而是不增2000亿的10%~20%，这对未来中国经济还是会产生巨大影响。因为中国加入WTO后，是全球化的最大受益者，2002年之后，中国经济才有快速增长。打贸易战，中国是最大的受害者，在这种情况下，中国的国际贸易环境非常恶劣。我们所面临的全球军事、外交等各方面，都对中国非常不利。

从消费方面来看，零售额的下降非常快。汽车销售去年11月出现了负增长，这还是十几年来第一次。为什么消费在下降？实质上是中国老百姓的可支配收入在下降，这是消费下降的一个重要原因。投资也在下降，这一直是我们比较担心的。2016年11月11日，我当时参加中央经济工作会议时提出，既然投资下降是一个自然现象，就没必要再大规模扩大投资，那只会增加杠杆和增加风险，应该把防风险放在首位。大家知道，投资增速下降并不意味着投资的总额下降。

中国经济是不是短期在企稳？从中国2017年第三季度开始，所有的指标，外贸出口，投资，消费，都在下降。然而今年三月份开始，消费有一点上升，房地产有一些回升。特别是有一个重要的指标是，在三月份1万亿的投资中，中长期贷款占6000多亿，企业要进行更新改造。天津的一位老总和我聊到，用200亿收购了2000多亿负债的企业，这到底是什么投资？我看不大懂。从很大程度上，从央行的指标来看，确实中长期贷款在增加。好多乐观的经济学家，看到基建投资有了回升，出口有超预期，在这种情况认为中国经济在回升。但是这里面有一些隐忧：制造业的投资还在下降。这表明中国的民间投资在下降。最有效的中国经济的一部分是民间投资，另外一方面，商品房的销售还是在负增长。这说明中国经济确实还有很大问题。第三个，在全球经济在下行的情况下，国际环境在恶化。

大家都估计今年第一季度美国经济会缓慢增长，但昨天大家看到了一个数据，三月份美国的经济超预期了，第一季度的增长是3.2，大家又高兴起来了。但是大部分人对美国经济担心比较多，美联储的人和我聊时，认为美国经济会下降到2甚至更低的水平。美国现在企业的杠杆负债率已经达到了2007、2008年的水平。从意大利、德国，再到法国，GDP都在下降，PMI也在下降，英国在脱欧。所以大家看得非常清楚，全球经济可能不太乐观。尽管中国出口经济依存度已经很小了，但是全球经济指数非常不乐观，也就导致了中国的经济也不乐观。

货币政策方面，央行在1月份降准，实际上是在收货币，这次经济工作会议，提出在货币政策方面，至少不会再放松了。再加上显而易见的情况：靠大规模的基建投资来推动经济增长，只会加杠杆，加负债，导致中国经济的问题更大，所以房地产政策方面处于两难状况。

关于中国经济增长的前景，我提出中国经济下行的观点是比较早的。在2012年8月份，中国经济增长率破8了，大家开始担心中国经济会下行，担心第二轮通货膨胀。10月3号在北京开FT高峰论坛，林毅夫做了一个讲演，预测未来中国经济8%的增速还会持续20年，10月5号我在FT上发表了文章，首次讲到未来中国经济增速会下行。一晃过去七年了，中国经济怎么样了呢？事实摆在眼前。

为什么我提出中国经济在下行？一个很重要的标准就是，判断一个国家是在经济高速增长时期，还是经济高速增长时期已经结束了，就是看企业的边际资本投资率、收益率以及企业利润率。如果所有企业都不赚钱了，高速增长期基本上就结束了。经济学家不能做预测，但是我们可以看趋势。

2012年4月10号，总理提出，中国经济还能高速增长。他是比较乐观的，认为未来增长的原因是中国还有西部大开发，而且城镇化还未结束。我那篇文章也谈到城镇化。大范围地研究经济时，会发现城镇化是工业化的一个结果。当时经过了30多年的经济增长，我基本判断是，中国经济已经到了这一轮科技革命发展阶段上工业化的中后期，如果到了中国工业革命的中后期，未来中国的城镇化只会减速。

2011年之后，中国的制造业快速兴起，迅速超过了意大利，超过了德国、日本，超过了美国，现在成为世界第一的制造业大国。中国的钢产量已经占全球的50%以上，水泥占60%，平板玻璃占50%以上，电解铝到了55%，民用船舶也到了40%以上，中国三分之一的产品已经是世界第一了。冰箱、空调等电子产品，中国生产的占极大比重。更多的是中国的汽车产量，中国的汽车产能达到了3000多万辆。实际上在2017年，我们国家生产的汽车比日本、德国、美国三个国家的总和还多出300万辆，当年销售达到2300多万辆，这意味着我们的汽车产业至少有700万辆的产能过剩。在这种情况下，我讲到一个基本观点：一旦完成工业化过程，经济增速就会下行。日本在1951年到1973年，它的增长速度是9.29，完成工业化过程后，一下子到了3.7，到了1990年，成为0.89。完成工业化后经济曲线一般经历三个台阶往下走，台湾三个台阶，韩国两个台阶，香港两个台阶。新加坡、德国都不例外。一旦完成工业化之后，整个经济靠服务业来推动增长时，就没有一个国家是高速增长的。

所以中国经济的下行可能不是一个L型，还有几个台阶要继续下。中国经济现在人均GDP已经到了9000多美元，所有国家到了这个水平，经济都会进入一个中速增长时期，这是改变不了的一个大趋势。另外，在这种情况下，一看到经济增速下行，就开始增加投资：发改委开始增加基建项目投资，高铁、地铁各方面投资都在增加。2012到2015年，我们的固定资产投资额在这四年达到189万亿。在这以后的三年里，我们的GDP总量是85万亿到90亿，其中每年都有64万亿的投资。在这种情况下，还要增加投资吗？再投资肯定会加杠杆，增加风险。一些学者做了研究，发现中国的边际资本产出率已经超过6块，即，每增加1块GDP，至少要投下6块才能产生1块的增长。这种增长方式还能继续吗？

影响经济增长的有三个因素，第一是固定资本投资, 第二是人力资本投资，第三是劳动生产率。这是经济增长的三大动力。三大动力中，我们的固定资本投资已经这么高了。人力资本方面，从2005年变成了人口负增长。再看劳动生产率（TFP）， TFP来自于技术创新。按照国家统计局的数据，现在是2.3。按照大型汽车联合会的估计，几乎是零增长或是负增长。按照汤姆马克（音）的估计，从2013年到2018年，如果TFP有3的增长，我们就有7的增长；如果TFP有1.5的增长，我们只有5的增长；如果TFP没有增长了，那只有0.3左右的增长。未来是靠科技创新，就在于提高TFP。这可以作为预估未来经济增速的参考。

再一个就是转型中的中国经济风险，主要是企业负债。另外，中国的非政府债务率已经超过了全球新兴市场国家和发展中国家，这也是一个不争的事实。中国企业的杠杆率，主要是非金融企业的杠杆率。我的估算是，2017年中国的债务总共占整个GDP的29.1%，加上非金融企业，负债率就更高了。我就讲，2016年经济就开始下行，我们又开始增加货币，增加投资，这种情况下还能增加投资吗？这个背景是什么呢？企业的利息负担很重，2012年之后，我们14亿人生产的GDP就还不了银行利息了。现在我们的GDP增量只有银行利息的三分之一，在这种情况下，如果还要继续增加投资，那么中国经济发展态势就很不乐观。

比方说，银行的坏账到底是多少？一看各个银行的报表，1.8、2点几，看似不高。但确实是问题很大。会不会发生大的金融风险？我们从这几个方面来看。第一个是企业负债率，今年可能是违约的高峰期，包括一些大型国有企业，还有山东的几个民营企业。第二个就是地方政府负债率，2017年6月份，总书记派人到南方，对地方政府的负债做了摸底，一路到了安徽、山东、江苏、江西、云南、贵州。江苏的负债从11000亿翻到24000亿。 这说明实际上地方政府负债已经很高了。另据估计，至少有34万亿隐性负债，加上显性负债，总共至少有54万亿的负债，占到GDP的60%，这就说明企业负债确实是一个非常大的问题。

但是我还不太担心，因买政府债的主要是国有商业银行。它不还你，你也没办法，只能给它再贷款。股市我就不再讲了，市盈率到了最低点。房地产方面，我觉得存在一个很大的风险。中国的房价为什么下不来？主要是我们有76万亿的储蓄，老百姓没有地方去投资。选择好像只有两个，要么投股市，要么投房地产。但是这里面很大的一个问题是房产税。任志强总是在说，房价会继续涨，说房产税不会影响房价，再不买，明年你就买不起，听了老任就赚了。但是中国的房地产能永远涨吗？目前中国城镇人均住房是1.16套，三口之家有将近4套了，并且中国的人口结构是一胎化，两个孩子未来一结婚，一对小年轻拥有好几套房子。如果再征收房产税，你退休的工资够付房产税吗？房子的价格这么高，如果一旦征收房产税，必然会影响房价。目前中国的真正问题是房地产。

那么会不会出现明斯基时刻（指美国经济学家海曼·明斯基 （Hyman Minsky）所描述的时刻，即资产价值崩溃的时刻）呢？我觉得我还没有那么悲观，很重要的一个原因是，中国的经济有三个保险。第一，中国进出口仍然是顺差，说明中国人挣得多花得少，不像美国那样挣得少花得多。第二，中国的外汇储备比较高，有超过10万亿的外汇储备。第三，中国所有的杠杆率都是在银行。银行不倒，中国经济就不会出现大的风险，因为有巨大的准备金，而且央行可以无限发行基础货币。

宏观政策方面，有以下几点建议。

第一，货币政策方面，中国GDP到目前为止，已经是13万亿美元左右，人均GDP达到9000多美元，这时候应该把防止风险放在第一位。我们整个2018年是紧货币，然后整个经济增速从第三季度开始下降。我认为：防风险千万不能紧货币，宽货币才能平衡地去杠杆。

第二，给企业减税。中国的宏观税赋高于发达国家平均数，也高于全世界。中国的企业税赋也是全世界最高的。去年我发了一篇文章“如何把减税落到实处”。今年政府真减税了，从16减到13。我们的提议是从16减到14，没想到制造业减了3个点，实际的减税超过我们的预期。今年减税规模是2万亿，希望真正能落到实处。

第三，发展民营企业。2013年、2014年，中国的民营企业已经是中国经济的主力军了。中国的工业总产值76%来自于民营企业，中国的外贸出口80%来自于民营企业，民营企业的固定资产投资占总体的60%多，税收是50%，GDP60%, 技术创新70%，城镇就业80%，新增就业达到90%多，民营企业是中国经济的主力军。但是这两年的第二季度，整个民营企业的利润急剧下降，下降了25%以上，亏损企业大增，特别是在广东、江苏、山东、浙江、福建，大规模的民营企业开始经营困难。而且，民营企业都对未来没有信心，不再做投资。如果只靠政府的基建投资去推动经济增长，那样只会加杠杆，加风险。

那么我们的经济未来将走向何处？中国改革开放四十年，就一条经验最重要：市场化道路，没有市场化就没有今天。我们一定要坚持市场化道路，并且，要坚持法治道路，要保护和培养中国企业。中国人既不缺少企业家精神，也不缺少工匠精神，我们生产的产品不比德国日本差。只有创造一个好的市场环境，中国的崛起才是必然的结果。反之，如果民营企业家对未来没有信心，中国经济就没有未来。要让民营企业家对自己的资产和财产有信心。对民营企业家要做到能宽容就宽容，要保护企业家精神。坚持市场化道路，坚持法治道路，只有企业家对未来有信心了，民间投资才会自然增长，中国经济才能走上一个稳定持续的发展轨道。（编辑/胡丽荣）