海通证券汽车行业首席分析师邓学

8月5日至6日，基石大家课堂第十四期“新形势下新兴产业的投资机会与策略”在丽江悦榕庄成功举办。主讲人我们请来了国泰君安首席经济学家林采宜，以及新财富最佳分析师赵湘怀、邓学、王莉、郑宏达前来分享他们前瞻性的观点。赵湘怀是安信证券研究中心副总经理、金融行业首席分析师，邓学是海通证券汽车行业首席分析师，王莉是东吴证券电子行业首席分析师，郑宏达是海通证券计算机行业分析师，都曾获得新财富最佳分析师的荣誉。

邓学：我们在与机构投资者交流、路演的时候，我们问过一个问题，你觉得特斯拉的MODEL 3跟当年的IPHONE4有没有可比性？95%以上的人认为没有可比性。我们对新能源汽车有极高的关注度，我们认为MODEL 3的价值和突破性是有可能与当年的IPHONE 4相比肩的。

2018进入超级产品周期

新能源汽车在明年会发生一个很大的变化。我首先提两点我个人的投资建议。第一个，钴是新能源汽车需要使用到的一种上游资源，建议客户去买一些钴的现货和期货，在过去几年中，它的涨幅还是较大的。现在进入到下半年，钴会是一个很好的投资始点，为什么呢？因为在下半年，钴的需求是向上的——钴的供给地，比如非洲的一些地区，处于战乱或洪灾，有些地区的雨季长达半年，这些因素会导致供给端受到限制，价格大概率会上涨。

第二个，我建议上海和深圳的客户去购买新能源汽车，因为明年可能是新能源汽车的一个很重要的窗口期，为什么呢？因为牌照是稀缺资源，例如北京，现在新能源汽车的牌照也需要摇号，但现在上海和深圳的新能源汽车的牌照是可以免费拿的；明年上海和深圳可能也承受不了那么多人使用新能源汽车，很有可能也会采取摇号限购的手段，所以如果明年大家能够买到特斯拉或者其他一些品质比较好的新能源汽车，不妨考虑入手。

过去新能源汽车并没有普及，一个原因是大众并不了解新能源汽车，另一个原因是性价比。但现在各大传统车企在加速新能源汽车的布局，比如上海大众明年在中国会推出六款新能源汽车车型，我们预计，明年会出来许多符合大众消费需求，价格在20万到30万之间的新能源汽车。

特斯拉引发行业巨变

新能源汽车现在为什么发生这样的变化？我觉得主要还是特斯拉起到了一个领军作用，它使得新能源汽车的相关技术有了飞跃式的进步。另外一个原因就是传统车企，例如大众、宝马、奔驰等著名车企，它们也在生产新能源汽车。因为若它们再不生产新能源汽车，就有可能是下一个诺基亚。从全球的新闻里也可以看到，许多地方都不断地在限制买卖汽油车、燃油车，中国现在也在这个趋势中。前两年中国推动新能源汽车主要靠政府补贴，但是从明年开始，新能源汽车的销量很多会来自于传统车企主动生产，若不生产新能源企业，它们将面临罚款——其实就是由原来简单的补贴变成补贴加法规的执行，所以有一个双积分制度，主要内容就是只要生产一辆传统车，就会产生碳排放，那么就会形成一单罚款，而若你要想躲过罚款你就得生产新能源汽车。所以说2018年将是新能源汽车的一个超级产品周期，明年势必会推出许多符合大众需求的产品。

另外一个话题是关于投资新能源汽车板块，它能做一个什么样的假设，它到底有多大的空间，又能有多大的投资价值？2020年新能源汽车有一个很重要的指标，就是特斯拉要生产100万辆车，对应的是全球新能源汽车差不多达到500万辆，其中中国大约占160万辆。这个数字是什么概念？今年全球新能源汽车的产量最多突破100万辆，未来你想找一个行业，三四年能涨5倍的行业，是不多的。500万辆汽车对应的产值有1万亿左右，这么大一个产值的机会，怎么能错过。

今年新能源汽车的股票分化很大，当然每个行业分化本身都很大，落到实处，要推股票、选标的是很难的，对于我们来说，我们看到的现实就是从产业中来选。前两年国家的补贴很多，包括客车、微车，不管产业链好坏，只要能生产出新能源汽车，国家就会给补贴，所以过去新能源板块呈现同涨同跌，涨幅普遍都很大。

但是今年往后走，我们判断整个全球新能源汽车产业链的格局已经形成，高端的在向上走，低端的向下走。我的看法是低端的新能源汽车的市场空间可能比较有限，但如果宝马、大众、奔驰、特斯拉出的新能源汽车，价格都在30万左右，而且这个新能源汽车的性能指标比传统车要好，我相信这类车会拥有比较好的市场前景。此外，大众、奔驰、宝马这些公司选供应商，选自己的产品，选择客户的时候是很认真的，经过筛选后，会有一个龙头崛起的过程。所以我们认为从今年往后面走，新能源汽车就是全面走向结构性分化的一个趋势。

在这一高端向上的趋势下，我们选什么？我们选处于这种向上周期的一些成长的白马，过去几年可能没有太大的弹性，但未来的弹性、确定性很高，这是我们优中选优的一些标的。低端向下的板块也有一些投资机会，它们的估值弹性比较大，这些类型的股票在每一轮新能源汽车行情启动之后，它都能体现补涨或者跟张。但总体来说我们更看好上游的资源，因为它们有量价齐升的逻辑。我们最近推荐过一个新的方向——磁材，这块是技术变化确定性很高的一个方向，而且预期比较低。

明确的机会是从什么地方产生的？我觉得基石资本的思路很好，从一级市场到二级市场，都是从长远的路径来选择，这是对的。因为每一轮带来高回报的背后都是一个很大的产业机会，而不是像短线交易，需要考虑的因素太多了，这个要留给专业的基金经理。但是我们观察每一轮成名的投资者，实际上他都是把握了一个巨大的产业机会，所以把握产业的新周期是最重要的。我们讨论新能源汽车就是下一轮能够改变全球，包括改变中国的一个大的产业周期。现在人工智能、物联网、自动驾驶还有很多所谓的新能源的产业链，很多的技术依托的下游都是来自于汽车这个载体。另外围绕汽车的产品都有很大的空间，包括交通出行、停车等等。

实际上在两年前还有许多人在嘲笑特斯拉，但是我自己一直看好特斯拉，我觉得特斯拉在未来的路径发展中，像极了当年的苹果。当年苹果手机刚出来的时候，无数产业界的人都不看好它，觉得它这么脆的屏，耗电又大，相比起以前的手机可以实现7天一充，苹果手机需要一天一充甚至半天一充。电动汽车与之非常类似，大家觉得其续航里程只有300、400公里，万一没有充电站怎么办？电动车开了空调，趴在路上怎么办？充电桩装不到个人的停车位，感觉很难普及？其实大家都要有一种渐次边际改善的思路。因为特斯拉还有新能源汽车其实开始都是面向高端的收入人群，这些人一般都有自己的停车位，而且对于他们来讲，平常代步都是第二辆、第三辆使用特斯拉。这个过程跟当年的苹果崛起非常类似。

美国的投资市场很成熟，特斯拉已经成为美国最大市值的汽车公司了，但是它的销量还不到通用、福特的二十分之一，盈利上来讲更加没法比。但是实际上特斯拉本身在过去几年是一个非常牛的股票，股价从15美元涨到现在差不多300多美元，从整体来讲，特斯拉的股价并不是一个泡沫化的价格，不像过去两年出现的一些互联网公司，它们的行业壁垒不够深。实际上从目前来看，你只要投钱给特斯拉，特斯拉一定能够生产出车，而且现在订单至少要排到明年底。我现在也订了2辆特斯拉的MODEL 3，但是看来可能会放弃或者提前去买MODEL S，因为MODEL 3现在的客户订单能够排到差不多2019年。所以大家对特斯拉的预期并不是现在的盈利，而是未来的盈利。过去几年，很多人对购买特斯拉的车主的心态比较好奇，是基于更酷更炫？我们通过调查发现，特斯拉除了电动化的一个本质，它还有很多智能化，它的自动驾驶在全球一直还是保持领先状态的。

最近特斯拉MODEL 3的上市，可以看到特斯拉的这个车发生了颠覆性的改变：这个车没有仪表盘，只有一个中控屏，差不多15寸左右，整个车上没有太多复杂的附件。MODEL 3百公里加速最快5秒，这一指标相当于什么级别的车？基本上只有跑车级别才能匹配。宝马5系的加速度才百公里10秒。但MODEL 3的售价仅相当于宝马的3系，奔驰的C级，奥迪的A4，然后它本身的视野也非常好，前后车身是两块大玻璃。特斯拉的安全性也很出色，它一直是这几年全球最安全的车。所以现在特斯拉不是在卖电动车这样一个噱头，它在性能层面和体验层面都有自身的优势。

所以你可以看到，特斯拉在过去2年的销售，就是S和X这两个车型在美国的销量，基本上已经超过了奔驰S，宝马的7系，雷克萨斯等这些畅销的豪车品牌。以特斯拉新上市的MODEL 3现在的订单而言，已经超越了许多豪车品牌相同价位车型的全球销量。就是说特斯拉这款车型现在是在侵蚀整个传统车企的市场份额，特别是豪车品牌的市场份额，特斯拉的成长潜力已经充分证明了这一点。就是因为市场出现了这种变化，所以宝马、奔驰、奥迪也得赶紧推新能源汽车、电动汽车，要不然整个市场都要让给特斯拉。就像当年如果LG、三星这些企业不推智能手机，很快就可能变成苹果的天下，是一样的道理。当年诺基亚咬死不变，最后诺基亚就破产了，所以现在所有的车企都担心自己会成为下一个诺基亚。

特斯拉的性价比还在提高，而且现在电动车还有补贴，可能目前多数电动车还是比传统车贵，但我们预计到2020年，新能源汽车的价格一定会比传统的车便宜。MODEL 3的定价是3.5万美金，也就差不多20多万人民币。如果国产的话，售价也是这个区间，那么奥迪、宝马、奔驰的市场份额将极其危险。另外从技术进度来讲，特斯拉还有很大的提升空间，比如每一度电能带动的续航里程还有很大的提升空间，未来电动车的续航里程可能比传统车还要长。我们加一箱油，大家大概能跑350到400公里，甚至像雷克萨斯的混动档能跑800公里。特斯拉的目标是一度电能跑10公里左右，如果这一目标能实现，未来充一次电就能跑1000公里以上。所以未来可能充一次电，像特斯拉这种车你就可以开2个月，大家也不用再担心找不到充电桩。我们看到特斯拉的组合，产品序列叫SEXY，就是MODEL S，MODEL X，MODEL 3其实就是MODEL E，然后在2020年以内会推出一个叫MODEL Y的一个SUV，就是基于这个MODEL 3的平台在做的SUV。现在特斯拉整个的产品序列很全。现在特斯拉的目标是今年的年底会达到20万辆的产能，明年的目标是达到50万辆，2020年的目标是达到100万辆。我们预计，特斯拉大概率会在中国上海建国产基地，这样的话，特斯拉未来的产量目标可能还要提高。

全球对于燃油车，包括汽油车的抵触已经形成共识了，大家可以看到英国、挪威、瑞典这些国家很早就提出到2025年禁止卖燃油车。中国现在也在推进一个双积分制，就是生产传统车必须生产新能源汽车来对冲，因生产传统车会被认为对环境造成了二氧化碳污染。我们预计双积分制很快就将推出，这一政策推出之后，新能源汽车的产品周期就会到来。即使到2020年全球新能源汽车的销量达到了500万到600万辆，但到那时候新能源汽车在全球的渗透率也才6%。我们认为2020年以后，新能源汽车的渗透率会更快。这个事对我们投资有什么启发？就是说2020年，这些股票的业绩涨了1倍以后，它们的估值理论上还应该在30倍PE才对，应该还是成长股。

近5年，我们主要看到特斯拉在突变，它在推进这个行业的颠覆，所以这两年传统车企会加速的把现有的车型改成新能源版本，变成一个插电式的车型，不足的是，因为这类车是基于现阶段传统的车进行改，还在原来燃油车的一个结构里面，导致油耗比较大，车的性能没有特斯拉好，所以在这个节点上推新能源汽车，多有应对这个政策的原因，加快把一些现有的车型改造。但是到2020年后，大众、宝马、奔驰等品牌对标像特斯拉这样的产品进行了全新设计的车型会在2020年全面上市，大家可以留意一下新闻，宝马、奔驰、奥迪等在2020年也会出一款续航里程600公里以上，而且比较安全的车，它们的价格也要降下来，基本上跟特斯拉很类似。所以2020年的时候，我们可选择的电动汽车会越来越多，不是非要选择特斯拉，也可以选宝马、奔驰等品牌，而且都是纯电动，性能指标也非常强劲，所以我们认为这个行业在2020年会加速发展。从去年开始，这些企业都提出了一些非常激进的目标，让业界都瞠目结舌。比如现在大众在全球能卖1000万辆车，1000万辆车是什么概念？每辆车的均价假如是20万，1000万辆就是2万亿，是相当大的体量了。但是大众认为自己在未来的7到8年后，自己的车中出现20%到25%的新能源汽车的渗透率，那是什么概念？就是让自己能够生产250万左右的新能源汽车，而现在还是零。所以未来这个行业的增长速度是非常恐怖的，然后产业链的搭建会带来很多零部件供应商的腾飞和崛起。你可以看到大众、奔驰、宝马等车企的规划，都是在过去2年突然发生了很大的变化。

除了规划，实际行动怎么样呢？你可以看到2017年新能源汽车的车型非常多，大家可能在今年年底可以看到高尔夫的全电动版本。从现在来看的话，特斯拉还有中国的车企对于新能源汽车的规划都比较积极，反而像日系、韩系这一轮我预计肯定会被甩到后头。德系车这一轮也在加速往前推进。我们认为，新能源汽车的产业趋势已经能够兑现，这是很明确的一个产业趋势。

特斯拉的车型是什么呢？整个底部都是平的，拥有非常大的室内空间，所以特斯拉MODEL S和MODEL X都能坐7个人以上，然后它的重心又比较低，操控性就会非常好，我们认为，直到2020年，特斯拉的领先优势都会保持。2020年之后呢？那就看这些传统的车企的力度和决心有多大。

看好乘用车市场

我们推荐新能源汽车的股票比较早，2013、2014年就在推荐新能源汽车。2013年的时候整个新能源汽车板块其实有一波暴动。当时就是因为2013年年中特斯拉的MODEL S上市之后订单量很大，所以大家就找映射特斯拉的股票，就选择了比亚迪，但当时是作为成长股投了一轮。实际上真正的全部新能源汽车的业绩兑现的节点是从2014年中国四部委提了一个很明确的新能源汽车发展目标。习主席去上汽去考察，说了一句话“新能源汽车战略是中国由大国变强国的必由之路”，所以市场都很亢奋。然后在9月份之后国内就出现了很多新能源汽车的补贴政策、免牌照、税收政策鼓励等。从2014年的下半年开始，其实这些股票的业绩还没有兑现，只是政策已经明确了，预期未来会放量。

到了2015年的时候，其实新能源汽车板块的业绩表现得非常好，但是这一段股票表现不强，因为当时二级市场的风口不在新能源汽车。新能源汽车又爆发一波是什么时候？就是股灾之后。我们当时提的口号就是“夜空中最亮的星”，因为2014年出了政策后，新能源汽车股票的业绩在2015年全面爆发，比如当时新宙邦业绩都是呈5倍以上的增长，就是因为当时政策实施之后，在补贴比较好的背景下，客车产业链崛起，微车的业绩井喷，所以在当年股灾的时候，基本上5月份高点很少有股票能涨回去，但新能源汽车不但涨回去了，还翻了1倍。但是整个政策在2016年的年中发生了比较大的变化——政府发觉靠补贴，是不可能普及新能源汽车的，而且原来这个补贴很多都流向了客车行业，但我们在座的人不可能每个人都买一辆客车吧。最初国家是希望客车、微车通过补贴带动整个产业，这样可以把电池成本、电机成本和产业链成本都降下来，然后在后面的过程中再去发展这个产业，但是这个过程中发现骗补很严重，所以政府开始要把补贴退出，2020年以内一定要把补贴全部退出，但是又担心企业发展新能源汽车的积极性会减弱，所以就像刚刚讲到的，发展到通过法规来规定，就是传统车企也得负起责任，不能只是大赚传统车生产的钱，也得贴钱、亏钱做新能源汽车，而且只要你的产品做得够好的话，消费者买帐的话，新能源汽车是很能赚钱的，例如特斯拉。

所以未来的投资逻辑变成什么呢？我们认为，客车以后的发展空间会比较有限，乘用车才是以后新能源汽车增长的主力，产量和规模都会持续增长。目前客车的渗透率已经非常高，电动化率已经达到了80%了，在一线城市，你可感受到很多公交车已经是电动客车了，所以未来客车不会出现太大的扩张增长，我觉得差不多就是维持持平，但是乘用车还有很大的潜力空间。我们也做了一个未来几年的预测，包括电池的需求和具体产值的需求。今年电池供应商的压力是比较大的，但是未来的几年乘用车的电池，特别是高端的电池的成长趋势还是比较明确的。我们不能看好电池就买一堆新能源汽车的电池股票，一定要是选产品，就是对应乘用车的，特别是高端的客户愿意买的产品，所以电池里面我们更看好像宁德时代这类公司。

再多介绍两句，我们分析了全球的电机和电池的供应商，我们认为电机行业其实投资的机会不大，因为大部分龙头公司都是自供发动机、变速箱的，独立第三方的电机公司很难成长，除非你特别的强大，这类公司比较少。像国外的这些电机独立第三方都是一些有股权关系或者是有一些合作关系的公司，中国的电机企业都较为零散，但是所有的这些汽车厂商如果规模大了之后电机一定都是自供的。电池上，三大巨头（LG、松下、三星）基本上覆盖了大部分龙头客户；在国内，我比较看好比亚迪和宁德时代。

最后补充一下，新能源汽车有几个核心技术和传统车不一样。第一个是电池，这个大家比较了解，因为新能源汽车的能量就集中在电池里面，所以它要解决续航里程和动力性能就需要对能量进行开源节流。开源就是电池一定要很好，能量密度要高，储存的能量要够多。节流就是一定要把所有的能量都要很好地循环使用，比如三花智控在这方面比较出色。还有一点就是轻量化，因为我们很多车消耗的阻力一个是风阻，剩下的一个就是轮胎跟地面的这种阻力，所以解决的办法就是要降低自重。因此铝合金在新能源汽车上的用量一定是非常大的，而且铝合金对于我们中国来讲是一个非常具有全球竞争力的一个产品，在A股，广东鸿图、旭升股份这两个公司都是做铝合金的，我们一直比较看好。我今天主要介绍的就是特斯拉和新能源汽车产业的结构性机会，我建议大家能够把握。谢谢大家。

（编辑：韦依祎，责任编辑：魏锦秋，审阅：杜志鑫）