基石资本管理合伙人陶涛

    8月5日至6日，主题为“新形势下新兴产业的投资机会与策略”的基石大家课堂在丽江悦榕庄成功举办。本次课堂星光闪耀、高手云集，有国泰君安首席经济学家林采宜分享她对宏观经济的思考，还有新财富的几位最佳分析师赵湘怀、邓学、王莉、郑宏达在各自擅长的领域娓娓而谈，此外，纵横资本市场多年的基明资产董事长李勍、基石资本管理合伙人陈延立、基石资本管理合伙人陶涛、基石资本副总裁杨胜君都参与了这场头脑风暴。

过去的两个月以来，证监会颁布的减持政策的确对国内的PE、VC产生了比较大的影响。我们首先是思考政策出台的原因，第二是思考这个政策的哪些方面对我们产生了不利的影响，反过来，所有的本土的PE和VC机构，特别是像基石这样一家基于市场化成长的机构，一定会想我们会有哪些新的发展机会，这些发展机会跟基石的DNA会怎么样做一个好的对接和伸展。

监管层思路：延缓市场“低位”出清

首先，我们讨论新政是从哪里来的。新政出台的主要背景其实是监管层希望延缓市场“低位”出清。这个逻辑是基于一个数据——从2017年的Q3开始，非公开发行解禁数量面临史无前例的高峰期。根据WIND的数据，仅2017年三季度，解禁市值就超过8000亿元，而且接下来的6个季度里，每个季度的解禁市值均接近8000亿元。这样的一个金额如此之大，而且又是在实体经济表现不是很理想的状态下发生的天量减持，必然引发监管机构的一个警惕和忧虑。最近有一个比较热门的词，叫“灰犀牛”，灰犀牛比喻大概率且影响巨大的潜在危机，它可能不是那么耀眼，但是它是巨大的、为人们忽略的，且就在你的眼前。好比在雾霾的北京，因为灰犀牛跟天是一样的灰颜色，所以大家把它给忽略了，无视它正在向你冲来。监管层显然看到了这样一个危险，在实体经济不足以支撑股市估值的情况下，如果放任市场出清会导致系统性金融风险。通过延缓市场出清，加大IPO节奏的方式输血实体经济，等待实体经济复苏，夯实股市估值基础，是监管层的核心思路。

在这个思路下，我们认为减持新政对中国上市公司的影响有三个方面：

综合来看，减持新政对PE和VC的投资收益率无疑是有影响的。根据我们的估算，在减持新政以后，私募股权机构的成长性投资，也就是我们俗称的PRE-IPO投资的IRR可能会下降四到五个百分点。原因就是，虽然IPO的这个节奏加快了，但是项目上市之后，市盈率水平有限。假如投资机构通过大宗交易减持，退出的价格相比市价又要打一个折扣。同时，在IPO加速的情况下，很有可能退出时的市盈率比预估的时候低。

减持新政从国家的监管层面来说，无疑是符合国家的整体经济安全思路的。但是，任何事情都是有利和有弊的，那么它不利的一面主要是如下几个方面。

第一个方面，减持新政其实打击了以集中投资为主要策略的投资机构，使得很多投资机构为了规避这个减持，有意地让自己在标的企业的出资额降到只有5%以下。这种情况下，投的少，一定对这个企业关心的少，如果没有好的PE机构真正地关心企业的法人治理结构的进步，无论是怎样优秀公司，都可能会出现相应的倒退风险。

第二，监管层看到减持政策对PE、VC的影响之后，出台了一个522创投优惠政策，但这个政策过于简单粗暴，无法真正地起到对这个行业的一个支持或者是保护作用。因为在我们的这个产业链里，既有对应初创型企业的天使轮投资，也有针对早期项目的VC级的投资，也有企业成熟以后的PE投资。而创投优惠政策仅针对所谓的早期投资，但极少企业真正能够从522那个层级发展到IPO这个层级，这中间时间周期非常长，优惠政策缺乏对中后期投资的扶持，其实对早期投资的促进也是不利的。

第三，把大宗的资金驱离出市场，这样这个市场的流动性是不是有助于保护散户投资者的利益？这其实是一个值得思考的问题，因为一个好的资本市场是要有足够的流动性做支撑的。

 我们分析中国资本市场其实有一个重要的风向标，这个风向标我们认为最终会决定这个市场的流动性到底是优于发达国家的成熟资本市场，还是跟它们一样，这个指标就是资本利得税的征收。如果有一天我们的监管机构要对我们的股民、投资者的交易产生的利润来收取资本利得税，交易成本就会较大提升，比如日本、台湾等成熟的资本市场，都是在资本利得税征收后，对整个的资本市场的流动性做出一个最终的出清。现阶段，我们还没有看到这样政策的端倪，中国资本市场的流动性尽管驱离了大宗交易的资本，但仍然是全球资本市场里最有流动性的一个市场。

 在这样的一个去杠杆、去金融风险的大背景下，上市公司的基本面的复苏是不能够简单的依靠宏观经济的复苏而复苏的。在刘士余主席的6月17号的讲话中也提到，减持新政以后的机会会是在上市公司的并购重组这样的一个业务领域中的。从近日黄奇帆的讲话也可以看到进一步的信号。未来我们可以预见，有一批上市公司，它一旦失去了持续盈利的能力，就有可能被资本市场所出清，以退市的方式退出。这种情况下，这些公司为了保持自己的上市公司的地位，一定要走资产重组的道路。

减持新政下并购基金的机遇

下面我们对减持新政对传统的1.0版并购基金的影响做一个交流。并购基金（ BUY-OUT FUND）是指专注于企业并购投资的基金，通过收购目标企业股份或资产，获得目标企业的控制权，然后对目标企业进行整合、重组及运营，待企业经营改善之后，通过上市、转售或管理层回购等方式出售其所持股份或资产而退出。经过多年的发展，并购基金由于涉及资金量大、参与管理力度深、融资环境又配合而逐渐成为私募股权基金的主流。截止目前，全球并购基金资本储备约为四千亿美元，占全部私募股权基金资本储备比例接近40%。

 中国的并购基金跟美国的并购基金其实有非常大的差异。美国的并购基金可以看右图。它的核心模式是用一种标的资金的现金流去偿还一个杠杆，加上通过税盾的节约来获得收益。但是中国的并购基金跟它完全不一样，中国的并购基金主流的都是所谓的上市公司+PE这种模式。上市公司+PE的模式简单讲就是上市公司为了并购一个标的企业，但它缺乏足够的并购资金，它从市场上找到PE机构，PE机构来提供了相当数量的劣后级资本，再组织优先级资本，把这个标的资产买下来。买完之后，随即就通过换股的方式装到上市公司去。很多并购基金在换股的过程中，因为标的公司的老股东不仅希望部分的股权换到上市公司，还希望有一大部分的现金套现，所以上市公司+PE模式的并购基金就起到了现金套现的一个接盘者的角色，最后再全部换到上市公司，再等待解禁以后退出。这个就是中国的标准的1.0版并购基金--上市公司+PE的模式。

近年的并购市场的特点跟上市公司+PE的模式其实是有相关度的。近年来，我们从公开披露的最近6年的一万多次的并购交易来看，一半以上的交易属于横向整合，所谓横向整合其实是上市公司的业务多元化。（插入图片），业务多元化很大程度是上市公司通过和1.0版本的并购基金联合购入了市场上的热点资产。这其实蕴藏了较大的危机。

首先，上市公司+PE模式是一种新型套利行为，通过换股加业绩对赌，把非上市资产通过上市公司定增来粗暴变现做市值管理，严格来说，它并不是真正的并购基金的打法。这样套利行为的利差在一步步缩小，减持新政对这样的套利打击也甚大。

其次，这类套利行为对上市公司市值管理也是不可持续的。假设一家刚上市的创业板公司，市值在20亿到30亿的水平，净利润三五千万，那么，它去并购一个三五千万利润的企业，按照差不多十亿的估值水平去并购一个标的公司的时候，这样的标的公司是容易找到的。并购完成以后，每股收益提升，市值会上升，公司的利润规模就到了六七千万上亿。这种情况下，它再去并购一个两三千万利润的企业，对上市公司的股价已经产生不了一个明显的刺激，必须得并购一个利润规模上亿的企业。如此推演，并购标的一定是越来越稀缺的。

在1.0版的并购基金不能持续的情况下，我们现在看到了2.0版的并购基金的新的机遇。所谓2.0版的并购基金就是真正的无上市公司交易背景的独立的并购基金。2016年以来，随着证监会开始限制上市公司的再融资行为以后，一些具备并购DNA的一些PE机构，比如像中信资本、基石资本这样的机构，开始募集一些并购基金。

这类并购基金在架构上有一些特点：一，GP层面无上市公司直接间接参与；二，多采取优先劣后级的安排形成杠杆资本；三，无明确的并购项目形成专项基金的情况；四，根据证监会相关政策的变化形成复杂的架构。

这类并购基金的商业模式其独立性更强，它可以自己独立去拿下一个标的，通过经营整合、提升管理之后，再出售给上市公司或者是独立上市。它可以直接把标的公司经过一段时间的经营整合之后再和上市公司换股或者出售给上市公司，而不是买的时候就跟上市公司谈好了一切的条件。这类基金的退出方向是非常多的。

在十九大以后的环境里，这类并购基金会面临着非常好的投资机遇。第一是上市公司的融资能力的弱化会给并购基金以更加有利的产业整合的位置。第二是我们协助优质企业，围绕特定的产业去做深度地扩张和整合，提升产业集中度以后，会带来更多的规模效应，这样的并购会得到地方政府的大力支持。另一个方向，是跨境并购。目前看，虽然国家紧缩了一些跨境并购的政策，特别是加强了对换汇的监管。但是，如果一个并购真正能够买到稀缺资源，买到中国必须的技术的话，监管层对这类并购是放绿灯的。这样的情况下，我们并购基金可以通过跨境并购，给中国的龙头企业带来资源、品牌、技术，然后增强中国相关龙头企业的国际比较经营优势，这是一个机会。第三，由于上市公司的市值，我们指的估值水平在可见的未来应该是一个走低的趋势，特别是一些业绩表现不佳的公司的估值会加快走低。上市公司的资产置换的机会明显增多。第四十九大以后，我们预计国企改革仍然会加速，国有企业改革仍然朝从管资产到管资本的管理方向在转变，这个领域里，我们这类并购基金也存在投资机会。

2015年底基石资本中标了安徽省产业升级基金，目前已经进行了两期，规模超过了50亿。这只基金已经做了两三个大的并购案子。第一个案子是医药连锁行业的整合，这是基石的医疗健康团队在对中国医药行业进行量化研究分析后提出的一个定位方向。从经济发展规律来看，当人均GDP超过8000美金以后，影响人均寿命增长的主要因素从传染性疾病转为慢性病（上图）。中国从2010年开始疾病谱向发达国家靠近。这意味着，针对传染性疾病建立的传统的工业、流通、服务的行业格局逐渐出现产能过剩；而针对于慢性病的新工业、流通、服务出现稀缺。针对该结构性的转变，从疾病和子行业两个维度筛选供需关系不匹配的医药行业投资整合机会。

第二个并购案例是我们协助安徽的一家，目前也是全国最大的工业机器人企业——埃夫特并购了意大利的一家在汽车白车身（铝合金车身或者是全铝车身）领域进行机器人应用的系统集成商。随着新能源车的发展，白车身，特别是汽车轻量化对技术的要求，铝合金车身以及全铝车身在整个汽车行业呈现明显的替代趋势。这样的一个并购使得埃夫特成功地掌握了在汽车白车身焊接领域的一个核心技术，对埃夫特的自身机器人产品的应用也有重大刺激作用。

通过这两个案例，我们可以看到中国新型的并购基金，也就是2.0版并购基金未来的方向。

首先，在供给侧改革的大背景下，并购基金拥有着非常多的机遇。

其次，中国已经形成了多层次的跨地区的资本市场，我们有新三板、中小板、创业板、主板市场等多层次的资本市场。今年香港市场也在进行大规模的改革，所以我觉得香港资本市场以后也是中国本土的并购基金能够充分利用的一个市场。在这样的市场情况下，基石运作并购基金，存在较好的资本市场运作空间。

第三，我们非常关注的不仅仅是所谓的第一层的思维——我能够看到企业的价值，然后我按照这个价值去投资。我们更加关注的是第二层思维，第二层思维，是橡树资本的董事长霍华德•马克斯在《投资最重要这件事》这本书上面指出的，就是说如果我们仅仅看到了一个标的物本身的价值，严格来说我们其实是挣不到钱的，第二层思维下的投资，就是指这个投资机构如果想获取超额回报，必须能做到“BUY-AND-BUILD”，我们要能看到一些行业整合的机会，我们要有能力为企业导入战略资源实现价值增值，才能获取超额回报。

基石的2.0版本的并购基金会怎么走？

 我们要积极地利用基石自身的产业背景，去思考我们自身的产业背景在对接标的公司的时候有哪些可以通过产业整合、价值增值的机会点。

我们的投资运作要符合监管层的导向，是做执剑的绅士，还是做门口的野蛮人？所谓的执剑绅士，首先我们是绅士，我们要找到好的管理层。我们和管理层就企业的方向达成一致，然后我们再来出手采取并购。这是一方面。第二方面，我们要执剑，作为一个金融投资者，我们肯定要在公司推行好的法人治理结构，对管理层进行充分有效地激励，同时也对管理层进行有效地监督。作为执剑的绅士，你才能够积极地推动这个企业本身按照正常的商业常识来经营、发展。你执剑，运用大股东的权力，直接导入一些战略层面的资源，来让被投标的能够更加快速地增长。在这种情况下，我们才能够真正地出现获益。

总结未来一个成功的并购基金的核心要素，可能在这几方面：

第一，需要有强大的产业背景，这个产业背景一方面包括了我们的合作方的背景，每一个大的并购，我们还是需要跟产业集团，特别跟上市公司来进行一个定向的某种程度的捆绑。另一方面我们需要在这个产业里头摸爬滚打，以这个产业为终身职业，同时在这个产业具有非常强大的抱负心的管理层结成合作关系，这也是产业背景的核心。

第二，并购基金还是要解决自身的长期的杠杆资本的来源问题，以低的杠杆资本、更长期的资本来提升并购基金自身的收益率。

第三，要有正确的并购的策略，它不是一个简单的资本套利行为，而是一个站在产业整合的基础上的深思熟虑的投资整合行为。

第四，要有有效的对管理层的道德风险控制，这个管理层包括两类，一类管理层是指的我们标的公司的管理层，我们怎么样能够跟管理层进行有效的利益捆绑，来实现对标的公司的并购。一类管理层就是指我们基金管理人自身。并购基金本身是体量非常大的基金，基金管理人如何能够跟管理层进行深度的利益捆绑，实现有效的风险控制？一个并购基金在资本上的跟投比例，也是一个衡量并购基金最终能不能做到成功的重要标志。

基石也是按照这四个维度来打造新的并购基金，努力为投资人带来丰厚的回报。谢谢大家。

（编辑：韦依祎，责任编辑：魏锦秋，审阅：杜志鑫）