林采宜博士

8月5日至6日，基石大家课堂第十四期“新形势下新兴产业的投资机会与策略”在丽江悦榕庄成功举办。主讲人我们请来了国泰君安首席经济学家林采宜，以及新财富最佳分析师赵湘怀、邓学、王莉、郑宏达前来分享他们前瞻性的观点。赵湘怀是安信证券研究中心副总经理、金融行业首席分析师，邓学是海通证券汽车行业首席分析师，王莉是东吴证券电子行业首席分析师，郑宏达是海通证券计算机行业分析师，都曾获得新财富最佳分析师的荣誉。

林采宜：丽江这个地方非常美，气候也非常宜人。今天我很高兴能够站在这里与大家分享一些我较为擅长的宏观分析。 

 我们可以从全球的角度来看我们现在所处的位置，其实从2016年英国退欧开始，全球的经济开启了一个新的周期，这个新周期就叫做逆全球化。在这个逆全球化的周期里面，英国虽然是一只巨大的黑天鹅，但是退欧事件对英国本国的经济和欧盟的影响更显著，而对全球经济来说，影响最大的是川普这只黑天鹅。当然，他现在已经不是黑天鹅了，他说不定会演变成全球经济的一只灰犀牛。川普新政在今年的下半年到明年，对全球经济的溢出效应会是最强的。从目前来看，川普的以下几个政策可能会对他的本国经济以及全球经济造成一定的影响。

川普新政的全球影响：从黑天鹅演变成灰犀牛

第一是基建，指的是财政扩张，主要是用于基建建设。第二是减税，他一次性减到了15%到20%，足足砍掉了一半，这就足以看出他惊人的魄力。这两个政策是川普上台后在经济政策上的重头戏，那这两个重头戏目前有不确定性吗？答案是有的，最大的不确定性就是美国的债务上限，债务上限对川普来说是一个很严格的限制。它的影响是巨大的。要知道，美国有着非常规范的制度环境，以及庞大的市场。美国原来有两个问题是很多企业避开的原因，第一是它的高税收。第二是美国的高劳动力成本。现在川普改变了美国企业家逃离的最大的两个原因之中的一个，就是税收。他把税收降了15%，他使美国企业的税收将成为全球的洼地。全球的洼地意味着什么？哪里出现政策的洼地，哪里就会变成资本的汇集地。所以，大家看到了，亚洲的资本，包括我们大陆的资本，以各种各样的方式，如并购、投资，以及各种各样的理由来到美国。但是，不管是以什么样的理由，大家纷纷都往外走，而美国成为了一个重要的去处，主要原因就是它预期中的低税收。曾经曹德旺也说过，美国除了人工，其他都便宜。现在连税都便宜了，这说明美国的税收政策对全球资本集聚的影响力是非常大的。

第二个是贸易保护政策。美国的贸易保护政策实际上是逆全球化过程当中，对于新兴国家影响最大的政策，包括对中国、印度、越南和其他的一些国家。只要你是一个贸易导向型的国家，在未来的五年，我认为经济的高增长基本上是告一段落了。因为美国它要修建起来的不仅仅是有形的墨西哥墙，还包括很多无形的墙，比如贸易壁垒。

第三个就是废除奥巴马医保。我认为废除奥巴马的医保是减税的基础，美国的医保是美国政府除了军费以外的第二大开支。美国政府在全球的实力是由它的军费开支来保障的，除开军费开支，第二项最大的开支就是医保。如果美国能把医保降下来，川普的减税政策就相当厉害了。当然了，医保降下来的结果可能会导致一些贫困人口失去医疗保障。反过来，美国却能用低税政策吸引大量的企业，能给这些贫困人口创造更多的就业机会。因此，他就把一个福利国家转换成一个制造业重新崛起的国家。

第四个，废除多德-弗兰克法案。川普说的不是废除，是一种改革。但这个改革对美国的金融业，甚至全球的金融业都会产生巨大的影响。大家都知道，2007年的金融危机是怎么发生的，2007年的危机其实次贷本身就几百亿美元。如果次贷没有大量的衍生品，就是没有一个危机蔓延的机制的话，即使次贷全部坏账，联邦政府是兜得住的。但是次贷为什么变成一个全球性的危机？因为次贷通过美国大量的CBO衍生品变成了几万亿，把全世界的金融机构都卷了进来。次贷危机过后，奥巴马就立了一个《多德-弗兰克法案》， 这一法案对金融机构的自营业务，以及所有的投机性业务做了严格的限制。自那以后，美国的投机市场真是万马齐喑，与此相应的是美国金融机构的利润也一落千丈。那么，川普来了，他又开始了一个新的监管历程，就是要改革。他废除了很多对投资的管制，那么比较正面的是会给美国金融机构带来业绩的上升，会是一次非常快的成长。它原来受限的业务现在都能逐一恢复，原来需要付出的一些成本，现在也可能降低，但这对全球来说，新的投机的源泉又来了。所以，我们要理解巴菲特说的“你理解估值，还要理解市场的波动。” 其实，市场的波动80%是一种心理驱动，这种心理冲击大量的人在里面杀来杀去，追求一种投机性的收益。那么，《多德-弗兰克法案》把投机性限制住了，就像一杯啤酒，它把泡沫给你消灭了，那这个市场的活跃性、盈利性降低了，当然了，它可能产生的冲击和伤害性都会有巨大的收缩。但是，川普上台后又开始新的一轮政策周期了。所以说，我们看到了金融的机会，同时也看到了金融的风险，金融的机会永远是和风险相辅相成、相伴而行的。

最后一个，就是美联储加息，持续地加息。美联储将进入一个加息的周期，这个几乎是没有悬念的。美联储加息对全球意味着什么？其实对全球就意味着我们的利率进入一个新的时代。对全球经济的脉搏影响最大的两个因素其中的一个就是美联储的货币政策；而另一个就是大宗商品的波动。这两个因素是影响全球经济的最重要的因素。

川普的新政能够实施落地的几率，或者说落地以后，能打多大的折扣，都需要看美国的债务上限。

大家看这张图，其实美国的债务上限是在不断地上升的，从2012年到2013年，再到2017年，实际上它的债务总额在不断地增加。为什么？因为美国在刺激经济增长的过程当中，政府不断地负债，所以说美国整个挽救危机的过程是一个很奇妙的过程，它是一个杠杆转移的过程——不断地降低居民和企业的杠杆，然后政府不断地加杠杆，它整个危机恢复的过程就是这样。大家也看到美国经济的繁荣，居民杠杆率的恢复，企业杠杆率的下降，金融杠杆的下降的结果就是政府的杠杆率在不断地上升。那么，目前的话，就是美国的债务已经到了19万亿美元的高位，如果它要实施税收新政，那将有两种可能性，除了大量削减医保支出以外，它还要大量削减军费支出。否则的话，它减少的那个税收是没有出处的。

债务上限可以突破，但是债务上限不可能无休止地被突破，这就是川普即使想大刀阔斧改革，但他这个斧子就是挥不起来，因为有空间的限制。这把斧子能挥到什么样的高度，什么样的力度，债务上限就是一个因素。那么，他就会采取了很多特殊的措施来控制债务的增长，但不管怎么样，这个约束总是存在的。

总体而言，川普刚才的那几个新政给我们新兴国家带来的影响是什么？第一个，增长速度的下降。整个金砖国家都会有一个增长速度的下降。因为美国新的税收政策可以保证海外实业资本的回流，海外实业资本的回流对新兴国家来说，这绝对是个噩耗。如果没有资本的流入，就没有其他要素的流入。因为资本、人才、管理和技术它们从来都是相伴相随的。

 如果资本不是往新兴国家流动，是往发达国家回流，那意味着大量的资本的离开，资本的离开会带走什么？它会带走人才，才和财两个字，有贝字壳的财和没有贝字壳的才，它们这两个才（财）是永远在一起。人家说人往高处走，水往低处流，什么叫高处？人才都是跟着财富走的。美国只要资本回流，那么，高端的人才会进一步地流向美国。那么，人才走了，技术也走了，对于新兴国家来说，它的经济增长速度一定会出现下降。就能看到，除了巴西、俄罗斯这种能源国家陷入负增长以外，南非、印度和中国也进入了一个增长速度下降的通道。这个通道我个人认为在未来三年里面，它是有趋势性的，它不是短暂的，它是形成一个新的趋势，这是宏观的影响。

从中观的影响来看，川普的新政和美联储的利率政策，给全球带来的就是利率改变的全球趋势。趋势在于，过去的三年，全球的利率始终是在往下走的。那么，走到了零利率甚至负利率时代，所以说，我们大家都记得，在一年半前，很多经济学家都在说，我们怎么样去面对一个负利率时代？一转眼，半年以前负利率时代突然没有了，全球经济进入了一个利率拐点。就是无论是发达国家，还是发展中国家，利率都进入了一个上升通道，它只要进入一个上升通道，就没有人再去担忧我们进入负利率时代这样的一个问题。这意味着美联储的货币政策对全球的利率趋势产生了非常重要的影响。这就是利率拐点。

 美国的利率在上升，税收在下降，它经济增长的确定性和持续性这种预期在不断地加强。那反之，是新兴国家的资本在往外流，而且利率也在上升，那就意味着成本的上升，整个货币宽松的环境已经开始逐渐发生改变。川普对新兴国家来说，他已经从黑天鹅慢慢演变成一只灰犀牛了。

中国经济增长的质量提升

对于中国现在的问题大家怎么看？我认为中国现在比较大的一个压力就是民间投资的意愿偏弱。我们现在看到的对外投资的数字是在下降的，这个下降并不是资本的意愿，这个下降实际上是政策管制趋严形成的，应该是政策管制的结果。这就是目前我们最大的压力，就是人民币资本外流的压力，那么由于资本被控住了，所以现在汇率也有所稳定。但是，这个阶段性的稳定并不改变它未来的趋势。

第二个，从去年年底以来，整个宏观经济的数据都非常漂亮。但是，非常漂亮的后面，我注意到了PPI跟CPI它们之间的剪刀差始终是没有合拢。在居民可支配收入没有快速增长的话，这意味着下游的价格是涨不动的；下游的价格涨不动，上游的原材料价格拼命涨，就把中间的企业挤死了。所以，这种繁荣是一种需求拉动型的繁荣，两个极端的政策共同挤压出来的一个价格高峰，这种高峰会导致中下游企业非常艰难地应对。这就是中国宏观经济中，我个人所观察到的，在莺歌燕舞后面可能存在的隐忧。

那么，是不是一点亮点都没有？不是。中国经济最大的亮点是什么？就是经济结构在改善。首先对投资的依赖在下降，对贸易的依赖也在下降，第三产业在国民经济中的占比在不断地上升。

第三产业在中国GDP中的占比目前已经接近60%。将近60%意味着什么？意味着中国经济从工业化时代往后工业化时代在转型。大家是否有注意到在2004年的时候，我们每一万元的GDP所消耗的煤是一吨多，但是现在只有0.6吨。0.6吨意味着什么？意味着我们经济的增长对环境所带来的破坏在减少，这里面有两个因素，一个是技术的进步，对单位能耗的需求在不断下降。第二个，我们的制造业在国民经济中的占比由原来的48%降到了38%，我估计到明年可能会降到35%。制造业在国民经济中的占比下降，制造业是能耗最高的行业，第三产业GDP每增长一万元需要的能耗是很小的。所以说，产业结构的改变和技术迭代、技术进步共同带来的结果就是我们每单位GDP增长所需要的能耗在下降。

所以说，尽管大家看到现在PM2.5很严重，看到水质在污染，但是不管怎么样，我认为，最糟糕的情况已经过去，最糟糕的情况是指污染还在不断加剧，而现在已经开始逆转了。逆转就是指单位GDP的能耗在下降，现在我们的经济增速虽然下降了，但是它的颜色也慢慢地从黑色变成了灰色，再逐渐变成绿色。

那从宏观政策的走势来看的话，我认为货币政策从今年下半年到明年会是中性偏紧，因为实体去杠杆之后，发现中国现在最大的问题是金融杠杆的问题。前一段时间开了中央工作会议，讲到了一个最重要的关键词，就是控风险，国务院成立了一个新的金融协调机构。其实要控制的就是金融业的风险，金融去杠杆就意味着货币宽松应该是接近尾声了。货币政策收紧，从中性走向宽松，财政还会继续地积极。财政的积极一个是表现为基建，没有基建撑着，投资在房地产下行的环节里和民间资本都下行的环境里面是撑不住的。所以，基建还会增加，增加的基建源自于财政赤字。还有一个就是非常温和的减税，再就是地方政府的债务状况。所以说，财政政策基本上还要维持一种积极的基调。

看好美元，看好美国科技股

在这种情况下，从大类资产配置来说，我对美元还是持增持的观点。像2015年，我就说到现在增持美元资产，我现在还是鼓励大家增持美元资产。目前实际上依然是面对一个不断收紧的货币政策周期。其次就是美国的科技，我个人认为美国现在的科技实力依然十分强劲。

大家看这张图，所以说我看好美元，然后怎么办？美元资产买什么？我认为美元资产应该继续关注科技股。科技股基金为什么可以永远厮守？第一，美国在全球作为科技大国，它的实力超群。众所周知，诺贝尔奖的获得者一半都在美国。美国拥有完善的专利保护制度和优良的资本环境，美国的投融资制度也是美国高科技得以高速发展的一个重要条件。中国现在的风险投资资产的确在发展，但是由于IPO还不是注册制，所以我们的风险投资市场以及专利保护制度跟美国相比还是相差甚远。

接下来我讲下黄金。我个人认为，在今后一到两年之内，黄金看不到一个趋势性的投资机会，因为影响黄金价格最重要的因素是美国的利率水平，只要利率进入一个上升的通道，那么对于持有黄金的投资者来说，他的机会成本就进入了上升通道。所以，影响黄金最重要的因素，一是美国的实际利率水平；第二就是美国的强势、美元的强势和弱势。因为目前总体上来说，虽然美元最近有所回软，但是从中长期来看，我认为美元还是走在一个强势的通道里面。那么，美元的强势实际上对黄金本身也会起到抑制作用，这就是我对黄金的看法。但是在黑天鹅频出的一个时代，我们的地缘政治，我们的区域之间的各种摩擦有那么多，那也就是说，这个世界的不确定性在增加，包括各种黑天鹅事件的发生会给黄金带来一些交易性机会。

接下来的是房地产。其实地产大家也是各有各的看法，观念不一致。但是我个人认为，地产已经出现拐点，为什么？首先，咱们先说说房子是用来住的，房子里主要是什么？是人。大家看看人口的趋势，其实中国的人口拐点，也就是劳动人口拐点在2013年就到来了，就是说需要结婚、生孩子的这些年轻的人口的数字在2013年就到达了高峰。2013年的时候，全国的结婚对数是1300万对，到2020年，这个数字会降到800万对，下降的幅度超过三分之一的，这个就跟计划生育制度有关。即使考虑到二胎因素，对人口增长的刺激作用也不大。目前在独生子女制度下面，中国的生育率是1.04。如果放开了会怎么样？大家参考香港、日本、韩国，这些地区都没有计划生育。他们的生育率是多少？香港是1.11，日本是1.37，韩国是1.2，也就是平均就只有1.22。我们如果跟它们趋近的话，也就是从目前的1.04增加到1.22，所以，就算现在开放了二胎政策，也很少会有家庭去享用这个政策，因为普通家庭真养不起两个孩子，抚养成本真的太高了。为什么上述地区里日本的生育率是最高？因为日本现在的制度是鼓励生育的。你生了孩子以后，从婴儿的补贴到幼儿园的入学，很多地方政府替你承担了抚养的成本。所以说，在中国，即使是开放了二胎政策，其实人口的增长也是非常有限的。

那么在这种情况下，考虑到移民因素呢？过去20年房价暴涨，有大量的农村人口进入一线城市、二线城市，农村人口到城市来形成了对住房的需求。大家看看近五年一线城市，北上广深，加上天津的常住人口增长状况，每年的常住人口的增长只有120万左右，平均120万到130万，这是五个城市啊，平均的常住人口的增长非常缓慢，那也就是说一个一线城市的人口增长只有20几万。这个人口的增长率意味着什么？意味着从农村流向城市的人口在大幅度的下降。二线、三线城市的人口流入情况也在下降。过去30年房价暴涨还有一个很重要的因素是什么？是收入的增长。在未来的20年，中国经济由计划经济向市场经济转型，收入呈现爆发性增长，但现在我们不可能复制过去二十多年的收入暴涨。

最后一个就讲讲大宗商品。最近石油价格波动比较大。影响石油最重要的因素是什么？大家看这个方块地区，最重要的因素是供给，石油是一个需求弹性非常小的商品，供给决定了石油的价格。大家看看从最近五年，也就是2012年到现在，整个全球的供给出现什么样的改变？2014年的页岩油革命彻底改变了全球的供给的格局。

目前最大的产油国是沙特阿拉伯，后面是俄罗斯，再下来是美国。可是页岩油出来后，美国的已经成为全球最大的产油国，它的传统开采的石油，加上页岩油的话，加起来目前已经跟沙特阿拉伯持平了。美国跟沙特阿拉伯目前最大的区别不在于油的产量，而在于油的成本，这就是说，页岩油革命彻底改变了全球石油的供给格局，美国的地位上升。页岩油横空出世的结果是什么？是OPEC国家在全球市场的国家地位一落千丈，目前它在全球的石油供给市场所占的比例是40%，跟原来占比70%、80%最大的区别在哪里？当你占有70%的时候，你垄断这个市场，也就是说你可以左右这个市场的价格，你OPEC开个会，我们限产保价，你这个价格多多少少会被保住。但是当你的市场份额只有40%的时候，你是不敢限产来保价的，因为你限产保不住这个价格。限产保价的结果就是你的市场份额从40%降到30%、20%。

OPEC国家无法左右国际油价。在这种情况下，现场保价就成了一句空话，大家看到没有？OPEC的冻产协议从来都是一纸空文。而且只要限制产量，份额只会下降，OPEC的产量不足以影响全球的石油价格。大家再看看需求，其实整个新兴国家，中国一半以上的石油依赖于进口，但是大家看看我刚才说的那个数据，从2012年到2017年，五年来，中国单位GDP对能源的需求在不断地下降。在这种情况下，中国买什么什么涨，中国不买什么，什么就跟着跌，石油也一样。所以，在新兴国家里面，对石油需求最大的中国逐渐地降低需求之后，石油价格就面临着这样一个非常大的压力。那么，现在唯一看到的就是，如果说在未来的一年里面石油有一个波动的高峰，你就要看页岩油的成本。因为页岩油的产量有一个很高的衰减性，目前全球页岩油的成本大概在50美元到60美元之间，其中70%是沉没成本，也就是说已经开发的页岩油的成本实际只需要15美元到18美元，但是，新投入开采的页岩油的成本可能就要到50美元，所以只要油价低于50，页岩油的投资就会减少，因为它是赔本的买卖。但是，一旦油价高于50，就会有大量的页岩油投资进入市场，增加供给，这就是石油。

 当然了，有些人会问，油价有时候涨得很厉害，跌得很厉害，这个现象怎么解释？其实，我刚才说的就是油价的一个趋势，油价的长期趋势是由市场的供给和需求，就是供求格局决定的。但是，油价还有一个短期的波动，它的短期波动是由什么决定的？就是由市场心理，就是市场对经济增长的预期以及对CPI的预期，会左右油价的短期波动。所以说，短期的波动基本上你就是看美国的经济增长速度，CPI数据，和库存数据。美国的油价的短期波动跟美国能源总署公布的库存数据是有密切的相关性的。所以经济增长、通胀，还有库存，这个会影响它的价格波动，但是趋势就是供求关系决定的。

 我演讲的所有的观点都有一个报告的支持，这个研究报告就在我的个人公号上面，大家如果有兴趣的话，可以查阅详细的数据和观点后面的逻辑。谢谢大家耐心的倾听！

（编辑：韦依祎，责任编辑：魏锦秋，审阅：杜志鑫）