张维在会上发言

2017年9月25-26日，由投中集团主办的“第11届中国投资年会有限合伙人峰会”在深圳隆重举行。本次峰会的主题为“重塑世界格局的中国力量”，来自知名投资机构、高新技术企业、母基金、政府引导基金、上市公司、保险资金、财富管理机构等众多参与方，展开深入探讨与交流，梳理中国VC/PE投资市场现状、判断行业未来走势。基石资本董事长张维受邀出席了峰会并发表了《从1到N的投资机会》主题演讲。

以下内容根据张维的演讲整理：

关于投资，其实每家都有不同的逻辑方法和思路，他们都有各自的答案，我今天的演讲围绕两个方面来讲，一个是我们对投资的认识，第二个是我们究竟看好哪些领域。

巴菲特认为投资主要关注两个问题，第一，如何给企业定价，第二，如何看待股价的波动。股权投资本质上来讲是衔接资本市场的投资，如果不是以资本市场为导向的投资，它就是一个产业投资、实业投资，所以我们肯定是站在产业和资本两个角度来看问题。

对于基石来讲，我们需要解决这两个方面的问题，第一是对成长性的看法，因为资本市场充满不确定性。大家知道国内IPO经常暂停，所谓Pre-IPO在中国基本上是不成立的，因为拟上市公司有很漫长的上市审核期，甚至有被拉长的减持周期，只有立足于对企业成长性的判断，你的投资才有可能是坚实的。基石资本认为，成长性是投资成功的必要条件，而估值是实现超额收益的必要条件。

我们认为，二级市场本质上是一个行为科学，耶鲁大学的教授罗伯特·席勒在1981年就写了这样一篇文章，关于股市的预期分红对股价的影响。罗伯特·席勒分析了过去110年美国股票的历史，结果证明企业的分红对企业的股价几乎没有影响，同时他也分析了美国的宏观经济对股市的影响，他认为关联度也很低，由此他得出关于证券市场行为科学的一些重要观点，这个支持他在2013年获得了诺贝尔经济学奖。在中国，我们的投资者主要是散户投资结构，广大股民有好赌的心理，我们的股市的波动性只会比美国更大，我们的非理性程度只会远远超过美国资本市场。

用一个心理学家的话来说：群体不善于推理，却急于行动。大众对资本市场的认识，用一个词总结就叫“乌合之众”。为什么基于安全边际的投资是能够成功的，因为资本市场的非理性繁荣会送出大礼！

我们对一级市场的认知。我们发现一些优秀的企业，它的特质是不一样的，它不仅仅是站在某一个风口，这个风口既包括所谓的商业模式，也包括站在一个产品的制高点上。一个优秀的企业能够持续的成功，是由多方面条件构成的，我们发现更大的情况来自于，一个企业能战胜商业模式和市场上诸多的不确定性，牵引发展的关键性因素来自高层对管理的认知。

举一个例子，大家都知道华为是一个成功的企业，但是最开始他们进入通信市场，用任正非的话说，他们是因为无知才进入这个领域的，当时他们进入这个领域的时候，这个行业已经有很多非常大的企业。华为在上世纪90年代营收只有几十亿的时候，就花了几个亿请全世界最优秀的各大管理公司来夯实它的管理系统，包括它的科技研发系统、人力资源系统、财务管理系统，甚至近几年华为还做了一个战略和组织方面的咨询，华为一直在提高自己的系统组织能力，没有多少企业有此投入和决心。这个企业拥有20万知识分子，能够成功地、有效地、不断地成长，你可以说华为一定对企业的成长性有一个独特管理上的认知，华为的成功不仅仅是一个产业导向、商业模式导向的成功，那种单个产品上突破的成功，也往往容易崩塌，这是我们在实践中容易看到的。

在我们投资的实践中也发现了大量这样的企业，我们在14年前投资了一家做饲料的企业——山东六和。当时我们的LP问了一些在这个市场上做农业做得比较好的企业，这些大佬都觉得这个领域的毛利很低，没有什么技术含量，但是我们还是投了，因为我们发现山东六和是独特的，这个企业在十几年前就深度理解了服务营销和公司治理。

所谓服务营销，山东六和发现了一个问题：很多养殖户根本不知道如何养鸡、养鸭。于是他们招来了一些大中专毕业生，让他们告诉这些养殖户如何选种育苗、防疫，差异化的饲料投资，他们最开始对管理就有这样的认知。在2003年我们投他们的时候，他们所有的中层干部都读完了EMBA，那十几年前的时候中国最顶尖的大企业都没有这样的认知，他们的高层有这样的理想，希望把企业做到一个高度。山东六和虽然是一个农业企业，但是它在激励机制设计上非常完善，在那时候他们的优秀经理可以拿到百万年薪。当时我们投它的时候，它一年仅仅有19个亿的销售额，9年之后，他们的年销售额达到600亿。企业高层对管理的认知是非常重要的，这也是我们投资关注的一个重要的方面。

仅仅依据宏观经济和产业周期，以及所谓产业经济学很难做出一个完备的决策。2004年，我们在湖南看到一家做工程机械的企业叫山河智能，当时很多投资人不看好他们，他们都没投，因为2004年初国家出台了宏观经济调控。坦率讲，我们也不知道宏观经济调控何时结束，但是我们看到它有几个优势，因为它的创办人是中南大学机械研究所的所长何清华教授，他有非常强的产业报国的情怀，他在研发上做了很大的投入，它的产品获得国家科技进步二等奖，在卖的工程机械，要求现款现货。你会发现这个企业有很多独特的基因，在我们并不了解宏观调控如何结束的时候，我们就投资了它，2005年宏观调控结束，2006年它就上市了，2007年进入一个疯狂的牛市——我们投了一个貌似普通的工程机械行业企业，但退出的时候获得了120倍的回报。

三六五网是我们10年前投资的，当时在地产家居门户网站里面已经有搜房、焦点和易居等行业龙头企业，在互联网有一个不成文的说法，叫数一、数二、数三，后面的企业就没有机会了，但是我们觉得这个市场不仅有复制美国的模式成长的互联网企业，也有从中国本土发展起来的企业，我们希望找到公司治理比较完善，在区域深耕细作的企业，我们找到南京这个小的房地产网站，一年只有几百万的营收，我们投资他们，最后帮助他们在长三角进行收购兼并，最终它成为长三角最有竞争力的一家地产家居门户网站，最后项目报到证监会，当时只有两三千万的利润，证监会的审核人员看到这样的企业，觉得它很容易造假，所以放到证监会审核了三年，三年之后，这个企业的利润提高到近1亿了，等到它解禁的时候，我们的投资也获得了100倍的回报。所以从投资的角度来讲，你根本不必要投那些大的明星，你找这些小而美的，有综合竞争力的，他们在一定程度上解决了公司的管理问题和行业竞争问题，在这种企业里面，你以一个合适的估值投进去，它一定会给你开出不一样的花朵来。顺便说，十年后中国地产门户网站的商业模式都在重新探索之中，所以数一数二并没有意义。

我反复讲，选一个行业、选一个赛道其实是挺困难的事，对基石来讲，我们投资的企业数量只相当于我们同行的1/4，也就是说基石资本是偏集中的投资风格，我们不会在一个行业中撒胡椒面，我们一定要看企业家。几年前基石资本投了原力动画，之前很多公司都对其进行了投资，由于有些投资到了退出期，我们接手过来，“被迫”投成了大股东，当时这家企业的估值才2.2亿。原力动画是中国最大的做动画设计的公司，很多大片都来自于它，这几年也有电影问世，包括《爵迹》等。拥有如此大的制作能力和IP资源的企业，它无论如何不应该只值2.2亿，这是我们投资的第一大逻辑，经过三年的经营，原力动画的估值已经达到19.5亿。所以你不一定要理睬所谓专家对行业的分析，以及大佬权威对经济基本面的判断。

投资是一个复杂的权衡，机构投资者的核心能力来自于他对成长性和估值关系的一个判断，大部分投资所看的都是产业周期、产业结构和技术进步，这就相当于你绘画得懂素描一样，这是必须看的。

还有我们独特要看的，就是企业家精神、公司治理和组织系统。有人觉得企业家精神是抽象的，经过我们长期实践，我们发现企业家精神是可分析、可琢磨、可追溯的，我把企业家精神总结为三个特点。第一个特点是不屈不挠的精神，大家都有。第二个特点是很多人没有的，就是能够打破常规、颠覆自我，不断创新，很多企业家都没有。第三个特点，要有抱负和胸怀。什么是抱负？就是事业导向，不是金钱导向。什么是胸怀？你的公司是分享的，而不是你一个人独有的。大部分企业老板都说重视人才，跟大家共同创业，但是涉及到股权分配的时候都非常舍不得，把整个公司牢牢抓在自己手里，这样的企业家你可以称之为他是没有胸怀的，所以你可以看到像华为这样的企业，任正非只有1.4%的股权，有8万名员工持有股权，你不能把你的胸怀停留在口头上。经过长期认真的分析，你发现无论是组织体系、公司治理，它可以反复的、多角度的持续跟踪，进行发掘和发现的。并不是基石投资的每家企业的企业家都拥有企业家精神，但是少数你投资的企业拥有企业家精神，他会带给你超乎你想象的回报。我们在过去获得几十倍上百倍回报的企业，这些企业的老板无疑都具有企业家精神。

关于估值，它的核心要素大体上就是三个：产业周期、企业组织和资本市场。企业素质肯定是对它的估值有影响，大家很容易理解的是不同的企业、不同的成长性，它在资本市场上的定价是不一样的，产业周期也会有影响，不同的行业在资本市场上的定价也不一样。像中国的钢铁、银行业，以及与宏观经济密切相关的行业，它的估值从来就不高。即便是资本市场，它对估值也存在巨大的分歧和不同看法。不同的资本市场在估值上都有非常大的差别。

资本市场不同的特性对估值的影响是巨大的，对投资收益率的影响甚至是颠覆性的。比如说A股和美股、港股的区别，你投资一个企业在中国上市还是在美国上市，或者是在香港上市，大家都会说投资回报有差异，但是大家仔细想想，这个投资回报差异是颠覆性的。你投资一个企业是换股还是被其它企业收购，还是独立IPO，它的收益都是有差别的，但是很少人知道这里面是颠覆性的差异。举个例子，独立IPO的回报是10倍，换股收购的回报最多3倍，被大股东收购的回报1倍不到。这样的回报差距是颠覆性的，它就会影响你最初的投资决策。也就是说你最初在不同的资本市场上市以及不同的投资，它的回报差异是颠覆性的。

举个例子，我们最近在医药连锁企业上投入了几十个亿，我们认真分析了香港和国内上市的公司的估值差异，你会发现小市值在中国更占优势，在香港完全不占优势，即使是大市值的企业，比如利润在10个亿以上规模的，估值的差异也将近1倍。从投资一开始就应该有这样的思维，而不是在退出的时候还在犹豫，这是一个很重要的差异。

为什么会这样呢？大家看看这张图，有很多人说深港通、沪港通之后，估值差异会逐渐降低，其实这个降低的过程是非常缓慢的。美国和香港的投资者结构也是花了几十年的时间才变成一个以机构投资者为主的结构。中国本身是一个以散户为主的投资市场，再加上监管以及中国股民的赌博心态，导致中国的换手率非常高，中国创业板去年的换手率在10倍，而香港的市场不到1倍，你可以看到这个换手率有巨大的差异。什么是换手率？换手率就是估值本身，一个产品能不能被轻易换手，它在估值上是有很大的差异的。

我们最近有一个十多亿的基金进入了投资的后期，珠峰基石投资了19个项目，现在有8个项目已经上市，借壳上市的有3个，并购转让的有6个，新三板上市的有1个，三年期定增的有1个，我们预期这些企业的回报大概有5倍。你的投资从退出思路来讲，应该是精准的，而不是一个可能的、忽悠的。

对于机构投资人来说，仅仅权衡好成长性和估值的关系，并不能一定导致组织体系的成功。你偶尔成功的一个基金或者偶尔成功一个项目，这是可以做到的，但是你要想长期成功是非常困难的，所以我觉得机构投资者要解决自身的公司治理的问题。我们管理的所有的基金，我们直接投资的资金占比要达到10%。管理人和LP同样的出资会让他以更负责任的态度对待自己的投资。

关于股权投资，首先我觉得投资与宏观经济无关，举一个最简单的例子，像巴西这样的国家，每年巨额通货膨胀，企业界大多数主流机构都进入了巴西，不是投资于所谓的大宗商品，而是投资在消费、金融、医疗领域，因为巴西这样的国家人均GDP和我们大致相当，它有非常庞大的内需市场，有很多不受宏观经济影响的中产阶级消费。

我们相信复利的力量，积小胜为大胜，我们不期待宏观经济的好坏，也不期待改造创始人和管理团队，也不期待商业模式的再造。对于基石来说，我们没有投过任何高大上的项目，我们也不追求风口，我们也不追求大众情人。我们过去两年一共投资了120亿，其中TMT领域的投资总额接近70亿人民币。

我们看好的领域包括新能源汽车和汽车后市场，大家知道中国主要的消费汽车还是以新车为主，二手车为辅，在美国是一个倒过来的交易结构，一旦进入二手车时代，大家发现一个问题，就跟二手房一样，新房很容易提供金融服务，二手房必须要其它民营机构来提供金融服务。如果给二手车提供金融服务，这将是一个很大的市场。

我们也看好连锁药房，刚才说我们在这里面已经投了几十亿，我们控股的这家企业预计在今年底投入50亿，到明年投入70亿，因为中国医药连锁市场实际上是一个低效市场，我们有44万家药房，基本上都是不连锁的，最大的连锁店也就几千家，它不像美国，前三名已经占据了80%的市场份额。未来的趋势，包括医药分家、慢病管理、社区医疗，无论从产业整合效率还是产业的增长动力，还有更好的发展。

包括在人工智能领域，我们最近重点投资了商汤科技。我们跟大家的看法不一样，我们之所以愿意重仓投一个企业，是因为我们看到了不同的角度，我们认为商汤科技有自己的核心技术的，是基于操作系统层面的，不仅仅是有应用技术，他们有120名科学家在这个领域长期耕耘，建立了一个生态。大规模的变现在人脸识别领域仅仅是个开始。还有它的创始人是一个非常有企业家精神、非常接地气的科学家。我们一旦能看明白这个企业，我们就会下重仓。

最后小结一下，本质上我们不投资于宏观经济，也不投资于赛道，看清赛道不等于成功，赛道必须有载体，赛道载体是有机生命体，我们投资活生生企业和杰出的企业家团队，本质上不赌，我们只投有把握的企业。

最后总结一下，十年之后回头看，莫畏宏观遮望眼，轻舟已过万重山。

（编辑：韦依祎，责任编辑：魏锦秋，审阅：杜志鑫）