2016.10.24 基石资本 浏览次数:
（本文作者系基石资本执行董事张宗友）
“线性思维”恐怕是普通投资者最容易出现的错误之一。所谓线性思维即在原因A和结果B之间建立线性逻辑关系，在投资决策中表现为把投资结果（因变量）与某个影响因素（自变量）建立因果关系。比如说，把房地产价格暴涨归结于货币超发，或者把人民币贬值归结于美元进入加息通道，又比如把资本市场低迷归结于经济调整等等，很多投资者相信此逻辑并据此作出投资决策。
当然基于线性思维的投资决策也很难取得好的投资业绩，我想这与投资行业的复杂性紧密相关，基于线性思维的推演容易违反投资事实，比如：
2、还有一种情形是看似逻辑成立的自变量有可能本身是个因变量，其理论基础就是蝴蝶效应。比如很多人认为监管政策收紧后去杠杆导致了去年的股灾，但是会不会是“6.10长沙股民跳楼”的新闻击溃了市场的信心？进而导致监管政策收紧呢？如果有人依据“6.10长沙股民跳楼”的新闻及时退出，会不会是更好的投资决策？这提醒大家监管政策收紧和股灾之间可能没有真正的因果关系，基于此逻辑的投资决策可能没什么意义！
一切美好的事物都是曲折地接近自己的目标，
一切笔直都是骗人的，
所有真理都是弯曲的，
时间本身就是一个圆圈。
——尼采
所以说，线性思维给我们的教训之一就是认识到投资世界的复杂性，所有的投资逻辑和结果之间都没有必然联系，都是一个概率决策，甚至概率决策中的概率都是无法精确测量的。人们经常笃信各种模型，通过模型向不确定性的世界赋予确定的概率，从而为自己造成一切可控制、可解释的幻觉（必然性）。这些模型的运算结果通常符合现实，但是容易对模型的缺陷浑然不觉。当计算结果偏离现实时，人们就对模型进行微调以使其符合现实。一旦某个模型完全失灵，我们会充当事后诸葛亮，并把一切错误推给别人。
所以根据概率思维，投资逻辑和投资结果之间的关系我们可以总结为四种：
1、逻辑正确、结果正确 | 2、逻辑正确、结果错误 |
3、逻辑错误、结果正确 | 4、逻辑错误、结果错误 |
作为投资人，1是我们竭尽全力所追求的，4是我们竭尽全力所避免的，二者共同的特点是都属于能力范畴。我们尽量做到1而避免4，实际中通过努力也可以实现这个目标，这也是区别投资人能力和水平的标志。
由于认知能力的不足和投资行业的复杂性，2和3只能归结于运气因素了，总会有一些无法预料的因素或者认知缺陷让投资结果出乎预期。我经常开玩笑说“运气是投资中的重要因素，消息不是”。做投资，每个人都喜欢好运气，都喜欢不管逻辑正确与否都能挣到钱，听起来似乎合情合理。但是，对于普通投资人运气太好有时候未必是好事儿，因为运气太好的人容易产生一种错觉——把运气当实力，长久下去会被市场狠狠地教训，搞不好会血本无归。这就可以解释为什么牛市中的股神们在熊市中都销声匿迹了。
那是不是我们的投资总要面临“运气”这个不确定性因素的影响呢？那如何能够避免2和3的不确定性？这就可以体现“能力圈”概念的价值了。为了避免不确定性的影响，我们可以尽量把投资范围控制在认知程度最高的领域，尽量减少外部因素的不确定性，或者说寻找外部不确定性趋势一致的投资机会，如此一来，逻辑和结果匹配的可能性就会大大提高。当然，这说起来容易，做起来很难，需要投资人对自身能力的清晰认知和对投资冲动的良好控制。
基于对投资不确定性的理解和判断，基石资本在定增投资中结合自身的优势和经验，总结出一套行之有效的投资策略，迄今为止取得了不错的业绩。基石资本的定增策略可以总结为几点：
1恪守能力圈，追求确定性
基石资本非常强调收益的确定性，尽量减少不确定性因素对投资收益的影响，因此定增投资主要围绕公司过去PE投资中积累深厚的行业开展。由于基石资本对这些行业的认知持续且有深度，故无法预知和判断的因素比较少，投资的确定性就非常高。比如，基于对汽车零配件行业的持续研究和投资，基石资本在2014年底参与了模塑科技（000700）的定向增发，公司后续发展与投资之初的判断基本一致，完全在预计范围之内，历经股灾后投资收益率依然达到66%。类似这样的投资案例还有很多。
2强调安全边际的重要性
客观讲，即使认知能力再深刻，我们也无法把投资中的不确定性完全消除，始终要面临无法预期的波动。在追求确定性的基础上，为保证投资人本金的安全，我们一定要求每个投资的项目具有安全边际。所谓安全边际简单说就是在市场整体下跌一定幅度的时候还能够保证投资人本金的安全，或者说是我们认为这个项目在最坏的情况下损失本金的可能性也不大。基石资本在定增投资中也很好地贯彻了这一理念，截至目前参与投资的所有定增项目中，仅一个项目预期会出现实质性亏损，而且所有定增基金均实现盈利。
3把握投资本质，择时不如择股
择时理论认为通过在市场波动的不同点位下单可以实现超额收益，但是市场波动本质上是难以预测的，大量的学术研究和统计数据已经表明择时很难创造超额收益。投资的本质是分享企业的成长性，依靠成长性对冲市场波动风险，我们认为商业逻辑比市场逻辑更具备可预测性和确定性，选择优秀的股票更容易给投资人创造超额收益。
张宗友，2007年毕业于中南大学，获企业管理硕士学位，现任深圳市基石资产管理股份有限公司执行董事。2008年加入基石资本后历任研究员、投资经理、高级投资经理、总裁助理和副总裁；具有多年的私募股权投资和定向增发投资经验，曾参与投资华昌达（300278）、康恩贝（600572）、模塑科技（000700）、蓝思科技（300433）等项目。
（编辑：韦依祎，责任编辑：魏锦秋，审阅：杜志鑫）
几年前，我曾提出一个问题：中国经济繁荣的根基是什么？
我认为是“重商主义（这里借指市场经济）”与“儒家文化”这两个因素的核聚变，只要我们的体制大门开一条小小的缝，中国老百姓与生俱来的聪明、勤奋、奋不顾身，几千年穷怕了的物质主义和实用主义，就能创造一个新天地。
2021年，我见到一个新能源公司的董事长，谈及张维迎所言“直到20世纪70年代，绝大部分中国人的生活水平不比唐宋时期好多少”，他说这是真的，1978年他没有见过电，全家所有家当是一个小木柜。1979年，我的好朋友，一个咨询集团的董事长考上了大学，报到前他勤工俭学，骑六七十里山路卖冰棍，山里的一户人家，用几个鸡蛋和他换了一根，全家人排成一排每个人吮吸一囗。
在改革开放前，这是中国普遍的景象。而我们这一两代人，在改革开放后，怀抱着对美好生活的向往，创造了人类发展史上的奇迹。40多年过去，我们看到，轻舟已过万重山。伟大的中国工业革命，怎么赞扬也不为过！
而另一方面，中国用几十年的时间，走完了发达国家几百年的路，这也就注定了，我们上山的道路，更加的陡峭。同时，中国作为一个有几千年历史的古国，其发展正常就是“孔雀东南飞，五里一徘徊”。作为一个新兴经济体，我们讲究的是实用主义，中国的政策也是因时、因势而变的。
因此，并非一些简单的因素就能够遏制中国的增长，只要不出现战争这样会扰乱经济进程的极端因素，只要中国依然坚定地支持民营经济发展，保护企业家精神，中国经济的前进步伐就是坚定不移的。
如果认同这一点，那么无论是短期的政策、市场变化还是长期的中美对抗，都不会让我们产生太大的焦虑。
具体从我们做企业和做投资来讲，也无需过度悲观。“沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春”，在一些行业和企业衰落的同时，也永远有一些行业和企业在崛起。
以半导体产业为例，我们不必纠结于半导体仿佛一年紧缺、一年过剩，因为问题的核心不是这个。问题的核心是第四次工业革命离不开半导体技术，而中美对峙、科技封锁，将进一步迫使中国在所有科技领域谋求自主可控，进一步迫使中国以举国体制解决创新问题。同时，当一项投资吻合科技进步趋势和政策引导的双重影响时，其估值亦将脱离传统财务模型。这些才是中国硬科技投资的重要的底层逻辑。
看待资本市场，我们更不必计较一时的股价波动。回顾历史，在资本市场发生剧烈调整时，那些优质的企业往往也会出现大幅下跌，但不同的是，优秀企业不仅能收复失地，还能再攀高峰。因此，我们继续坚定地布局那些有核心技术、有企业家精神的企业。而从我们的投资经历来看，那些有企业家精神的企业最终都带领我们穿越了周期，并获得了异乎寻常的回报。
莫愁前路无知己，天下谁人不识君！