2016.05.26 基石资本 浏览次数:
5月7日，在安徽省产业升级基金与马鞍山天使基金成立仪式暨基石大家课堂第九讲上，基石资本董事长张维发表了题为《创新创业社会的投资策略》的演讲，其中，第三部分为“投资的本质与机遇”，在此部分，对于当下热得发烫的国企改革，张维认为最重要的是培育和保护企业家精神，以下为演讲实录：
从任正非与华为、郭士纳与IBM，李健熙与三星、王石与万科、马云与阿里巴巴等成功的企业来看，企业家精神和企业的成长性息息相关。同样道理，对于我们目前的国企改革而言，如果不引入强有力的外部股东、没有健全的公司治理结构、没有触动管理层的利益，国企改革就难言成功。
以中石化为例，中石化销售公司的混改在资本市场引起了广泛关注。2014年9月，中石化释放30%的股权引入了腾讯、复星国际、生命人寿等25家外部股东。
但中石化混改没有从根本上改变销售公司一股独大的公司治理结构，外部出资人没有进入董事会，外部投资者非常分散，最大出资方只有2.8%的股权，他们难以获得足够的话语权，这不会让销售公司发生实质性改变。这种改革的效果甚至不如当初四大行引进海外战略投资人，难以达到市场期望和改革目标，将以失败告终，我们称之为“失败的半拉子工程”。
不仅仅中石化，从总体上来看，我们庞大的国有企业资产运行效率也不理想，国企ROE长期低于A股上市公司的ROE，而销售利润率在2007年之后也显著的低于A股上市公司销售利润率，国企的低效率对我们整个经济造成了严重拖累。
事实上，不仅仅中国国企效率低下，全世界都是如此，来自学术界的实证研究显示，国有企业民营化之后的效率、生产力、负债率、甚至就业率等都得到改善。
William Megginson和Juliet D’Souza研究了28个国家在1990-96年间的85次国有企业民营化运作情况，于1999年发表在《Journal of Finance》（金融学核心刊物）上，结论是：
一、按总资产收益率：民营化之前三年平均6%，之后三年平均7%；
二、净资产收益率：民营化之前三年平均18%，之后三年平均19%；
三、以民营化的那一年为基数，民营化之前三年平均员工的销售收益要高2%，之后三年平均则要高出23%，显示民营化提高了生产力；
四、以民营化的那一年为基数，民营化之后三年里单位员工创造的净利润是民营化之前三年平均值的两倍。
从发达国家的经验来看，通过国企改革，提高了企业运行效率，从这个角度来说，中国国企改革还有很多事情可干。
在国企改革的模式选择上，很多人言必称淡马锡模式。淡马锡（Temasek）控股成立于1974年，直属新加坡政府财政部，新加坡成立淡马锡的目的是将商业职能与政府职能分离，解决国有企业的惰性和经营考核问题，避免政府对国有企业干涉过多。通过投资策略、激励机制、资金配置和绩效管理的有效设置，淡马锡控股成为国有投资公司的典范。
数据显示，淡马锡集团股东权益从2004年的650亿新元增加到2014年的1870亿新元；2014年集团净利润为110亿新元，过去10年集团平均净利为100亿新元；自1974年成立以来的股东年均回报率为16%。
从委托代理成本来看，新加坡和我们不具有可比性，我们从全国人大到国务院国有资产监督管理委员会，再到每个省的国资委，中国有层层的委托代理关系，而新加坡就不同，新加坡国土面积700平方公里，人口550万，仅仅相当于中国的一个城市，淡马锡控股的首席执行官何晶，是新加坡总理李显龙的妻子。
由此可见，我们和淡马锡不同，那些天天讲淡马锡的人，基本上是抓住权力不放的人。
我们可以看到，国有企业存在的问题主要在四方面：
一是委托代理链条过长和代理人层层委托的问题；
二是公司治理缺陷导致资产长期低效运营和国有企业利益的长期持续“漏出”，即国有资产流失；
三是国有企业改革不是万能灵药，它无法解决现代大公司的通病，但是可以解决国有企业的特殊问题；
四是国企改革会涉及到公平和效率、社会因素、政治影响、国有经济等多种挑战，面对不同的利益团队和决策人，任何一方都难以兼顾；
作为职业投资人我们关注如何在国企改革中通过适当的制度和股权安排激发企业家精神，从而最大化资产的社会效率：
首先，经营团队在改革中的股权是必不可少的，而且必须是合适数量的可支配股权；
其次，经营团队必须对公司运营有足够的控制力和话语权，这要与其股权匹配甚至超过股权；
再次，应该弱化国有股权在公司治理中的影响，减少非市场化因素对企业经营的影响。转为财务投资人；
最后，建立规范的公司治理结构，推动企业进入资本市场成为公开透明的公众公司，发挥外部监督力量的作用。
因此，国企改革成功的核心是通过构建产权和公司治理基础来培育和保护企业家精神。
（编辑：韦依祎，责任编辑：魏锦秋，审阅：杜志鑫）
几年前，我曾提出一个问题：中国经济繁荣的根基是什么？
我认为是“重商主义（这里借指市场经济）”与“儒家文化”这两个因素的核聚变，只要我们的体制大门开一条小小的缝，中国老百姓与生俱来的聪明、勤奋、奋不顾身，几千年穷怕了的物质主义和实用主义，就能创造一个新天地。
2021年，我见到一个新能源公司的董事长，谈及张维迎所言“直到20世纪70年代，绝大部分中国人的生活水平不比唐宋时期好多少”，他说这是真的，1978年他没有见过电，全家所有家当是一个小木柜。1979年，我的好朋友，一个咨询集团的董事长考上了大学，报到前他勤工俭学，骑六七十里山路卖冰棍，山里的一户人家，用几个鸡蛋和他换了一根，全家人排成一排每个人吮吸一囗。
在改革开放前，这是中国普遍的景象。而我们这一两代人，在改革开放后，怀抱着对美好生活的向往，创造了人类发展史上的奇迹。40多年过去，我们看到，轻舟已过万重山。伟大的中国工业革命，怎么赞扬也不为过！
而另一方面，中国用几十年的时间，走完了发达国家几百年的路，这也就注定了，我们上山的道路，更加的陡峭。同时，中国作为一个有几千年历史的古国，其发展正常就是“孔雀东南飞，五里一徘徊”。作为一个新兴经济体，我们讲究的是实用主义，中国的政策也是因时、因势而变的。
因此，并非一些简单的因素就能够遏制中国的增长，只要不出现战争这样会扰乱经济进程的极端因素，只要中国依然坚定地支持民营经济发展，保护企业家精神，中国经济的前进步伐就是坚定不移的。
如果认同这一点，那么无论是短期的政策、市场变化还是长期的中美对抗，都不会让我们产生太大的焦虑。
具体从我们做企业和做投资来讲，也无需过度悲观。“沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春”，在一些行业和企业衰落的同时，也永远有一些行业和企业在崛起。
以半导体产业为例，我们不必纠结于半导体仿佛一年紧缺、一年过剩，因为问题的核心不是这个。问题的核心是第四次工业革命离不开半导体技术，而中美对峙、科技封锁，将进一步迫使中国在所有科技领域谋求自主可控，进一步迫使中国以举国体制解决创新问题。同时，当一项投资吻合科技进步趋势和政策引导的双重影响时，其估值亦将脱离传统财务模型。这些才是中国硬科技投资的重要的底层逻辑。
看待资本市场，我们更不必计较一时的股价波动。回顾历史，在资本市场发生剧烈调整时，那些优质的企业往往也会出现大幅下跌，但不同的是，优秀企业不仅能收复失地，还能再攀高峰。因此，我们继续坚定地布局那些有核心技术、有企业家精神的企业。而从我们的投资经历来看，那些有企业家精神的企业最终都带领我们穿越了周期，并获得了异乎寻常的回报。
莫愁前路无知己，天下谁人不识君！